新三板精选层发行承销环节进入了实质性的重头戏。

根据首批企业颖泰生物和艾融软件两家的发行及询价安排，网下路演以及网下机构的询价将在6月23，24日进行，这也是新三板投资者历史上首次参与新三板市场的询价。

23日，全国股转公司中介业务部副总监陈霞透露，新三板精选层启动询价，据股转方面了解，投资者报价比较积极。两家企业开始询价标志着新三板精选层公开发行进入冲刺阶段。

不过，新三板初遇询价，券商定价和投资者询价都是头一遭，此前在A股未有网下询价经验的投资人难免经验不足，因此目前市场在价格方面有诸多分歧。

价格分歧大

21世纪经济报道记者分别拿到了首批两家企业的价投报告，从目前设置的价格区间来看，首批两家企业的价格均比市场预期高，这也引发了市场报价的分歧。

颖泰生物保荐券商给出的建议报价区间为5元-9.42元，而艾融软件方面，保荐券商给出的建议报价区间为29.93-35.94 元。

这一价格出现后，市场上一些投资者纷纷喊贵。北京地区资深新三板投资者黄璞告诉记者：“颖泰生物的价格区间设置得太大，给投资者的参考不大。艾融软件和其二级市场收盘的市价差距不大，估值倍数也不低，这和打新之前我们预期的价格有较大的分歧。”

以艾融软件为例，参考历史价格，其定价有明显的估值溢价。艾融软件于 2015 年 3 月 10 日在新三板挂牌，发行价格为10元，不复权的情况下最高收盘价格为138元，最低收盘价格为3元。且最高价格和最低价格均出现在挂牌一个月之内，属于价格大幅波动时期，后期价格趋于稳定。

此后公司经历3次定向增发，发行价格为21元(2015年11月28日)、16.2元(2016年4月1日)和12.3元(2016年10月26日)元，对应2014年EPS0.76元、2015年EPS0.50元，发行市盈率分别为27.6、32.4和24.6倍。

对应上述历史价格不难看出，艾融软件此次设定的报价区间略高。而山西证券则在价投报告中指出，本次估值较前三次发行估值略高，是因为精选层对比创新层存在转板机会及流动性充裕等溢价因素。

价格分歧也让不同的投资者在首日询价过程中有不同的选择。

另一位北京地区资深新三板投资者曹淼告诉记者，其最终放弃了两家公司的网下询价，主要原因是觉得两家公司设置的价格区间贵了。“即便精选层有估值和流动性溢价，但参照A股也应该有所打折，同时基于未来二级市场流动性不确定性高等风险，以高价去博弈打新中签率不明智。”

但也有私募机构面对首批两家企业的询价时采用了较为激进的策略，即在价投报告上限区间处报价，以博取中签率。

而一些券商提供的询价建议，也体现了市场定价的矛盾和凌乱。例如记者拿到的华西证券颖泰生物询价建议显示，颖泰生物长期合理估值2020年给予25倍PE，即长期合理价格为6.84元，建议网下报价在1.5-1.7倍间，即建议询价范围10.26-11.63元，且不建议长期跟踪和持有。

“华西证券的询价建议其实是在鼓励投资者报高价博取中签率，但同时其又不认同颖泰生物的长期价值，这样的报价和定价思维十分矛盾，但又很符合A股当下的打新策略，就是博取中签率的做法，但在新三板市场，不同的投资者结构和不一样的流动性预期下，这样的策略是否还能奏效需要打一个问号。”北京地区一家中小型券商资本市场服务部人士告诉记者。

呼吁理性报价

首批企业开始进入询价后，一些市场人士也呼吁投资者应该理性报价，新三板市场和A股市场有多处不同，新三板市场复制A股市场打新不败的概率较低。

申万宏源新三板研究负责人刘靖表示：“精选层难以复制A股的新股不败市场特性。首先，精选层的100万开户门槛比科创板还要高;精选层当前开户人数超过100万，市场仍然惧怕流动性风险;其次，根据精选层的规定大量公众老股不锁定。这将使得大量公司的实际可流通股本比较高。 第三，与科创板不一样，新股定价市场化，首日没有涨跌幅限制，后面涨跌幅高达30%。这些制度设计使得套利者需要承担更大的风险。 因此，我们认为精选层报价合理比中签更重要。”

与此同时，目前新三板投资者的结构，也将对现阶段的询价有着不可忽视的影响。

根据首批公募募资资金和后续产品注册的情况来看，公募基金将很难直接参与到网下询价的过程中。结合目前一些公司发行公告的结果来看，多家公募基金直接选择成为战略配售的对象锁定6个月并且不参与询价环节。这也意味着新三板网下投资者结构将以私募和个人投资者为主。

对此，刘靖指出：“精选层的网下结构具有先天缺陷，个人投资者数量多且经验缺失。由于1000万资产就能开通精选层网下打新权限，导致大量个人涌入，而且没有强制的分类配售规则，导致机构定价并不占绝对优势。另外，目前来精选层打新的很多个人是第一次参与网下报价。新股由散户定价的后果就是二级收益大幅波动。网下询价也将呈现‘价高者得’特征，在市场情绪好，比如都认为首批有政策红利时，可能会出现定价过高的情形，而在后续又集体撤出，导致二级大幅波动。”

基于上述种种因素，目前一些冷静的市场声音都在呼吁投资者理性报价。那么，目前什么样的报价方式和定价方式较为合理?

刘靖认为，在精选层未能形成历史交易，市场对其估值水平无法跟踪时，建议采用A股打折的方法对其进行估值。即精选层询价的建议为A股可比公司的50%-80%。