核心观点

11月官方制造业PMI 50.1%，回升0.9个百分点，非制造业PMI 52.3%，回落0.1个百分点。主要有如下关注点：一是供给约束缓解，但缺乏需求支撑，制造业复苏的持续性存疑；二是保供稳价见效，PPI步入下行周期、PPI-CPI剪刀差开始收敛；三是行业层面，中间品、设备与消费类景气回升，饮料/服装/汽车趋势性改善；四是经济主要矛盾开始由供给约束转向需求不足，政策进入关键窗口，12月中央经济工作会议如何定调备受关注。预计货币政策以内为主、易松难紧，财政将更加积极，关注年底政府债供给压力。

供给约束边际缓解

11月生产指数52%，回升3.6个百分点，新订单指数49.4%，回升0.6个百分点。11月原材料库存指数47.7%，回升0.7个百分点；产成品库存指数47.9%，回升1.6个百分点。生产端回升主因能源电力保供见效，工业生产从9-10月份的限产深坑中边际修复，同时汽车缺芯也有所缓解；需求端，新订单仍处在收缩区间，经济主要矛盾开始由供给约束转向需求不足。原材料去库存、产成品补库存，反映其一原材料采购节奏未跟上生产，其二终端需求与供应交货效率的恢复也不及生产，因此生产修复的持续性仍存疑。

出口风险依然存在

11月新出口订单指数48.5%，回升1.9个百分点。其一报告新出口订单下降的企业数量较上月有所减少，可能得益于出口运价的边际缓解，以及耐用品出口向非耐用品切换。其二，新出口订单仍然处于收缩区间，订单供给和接单意愿并未逆转。出口新订单指数已连续7个月处于收缩区间，出口链条也指向出口回落的方向基本明确。当然，出口仍然存在拜登基建计划下的资本品出口支撑以及美国实际库存水平低位的补库支撑，其实际拉动效果有待进一步观察。此外，Omicron变种病毒对我国出口构成上行风险。

PPI开启下行周期

11月原材料购进价格指数52.9%，回落19.2个百分点；出厂价格指数48.9%，回落12.2个百分点。推测11月PPI同比将回落至13%以下。11月动力煤与前期国内受到供给约束的化工品、铝等跌幅较大，煤价下跌又导致从电力到上游工业品的供给约束缓解、打击涨价预期与投机需求。近日Omicron变异毒株引发避险情绪、打击全球边境放开与复苏预期，油价大幅下挫，再叠加国内地产投资继续走弱压力，PPI开启下行周期、PPI-CPI剪刀差预计较快收敛，中下游制造业成本压力或趋于缓解、但海外供需敞口大的企业依旧面临供应链压力。

基建初显发力迹象

11月建筑业PMI回升2.2个百分点至59.1%，其中，房屋建筑业环比降0.6个百分点至58.8%、土木建筑业环比升5.4个百分点至60.5%。11月本是建筑业活动旺季，而房建指数下滑说明地产投资仍在放缓，但好在基建开始显示发力迹象。我们认为财政积极叠加债务监管放松是发力的必要条件，重点关注12月中旬中央经济工作会议中财政和防风险的相关措辞。地产“政策底”隐现，但“行业底”还有距离，近期，城投积极参与拍地、上海保障房建设计划提出“今明两年多做快做”等显示投资托底意图。

风险提示：出口地产超预期回落、Omicron毒株扩散。

（文章来源：华泰证券研究所）