摘要

上周海外中资股市场持续回落，主要是受到来自Omicron毒株不确定性和中概股市场情绪恶化的双重打击。一方面，Omicron毒株引发市场对供应链稳定性以及美联储是否会加速转向“鹰派”立场的担忧。我们认为Omicron对中国经济的影响可能相对有限。另一方面，受某中国网约车企业决定从美国退市以及美国证券交易委员会12月2日正式实施《外国企业问责法》相关细则两大因素影响下，美国中概股市场情绪进一步恶化并出现恐慌性抛售。虽然市场的恐慌性反应在一定程度上凸显出中概股面临的政策不确定性，但是我们认为市场对全部中概股都即将面临退市风险的担忧可能有些过度。

国内方面，政策微调仍然在持续进行中。据新华社报道，国家总理李克强表示，将“适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”。从历史经验来看，降准后中国股票在中期通常会有不错的表现。我们此前曾表示国内政策环境方面仍然存在充裕的放松空间和余地，反过来会提升市场对中国股票、尤其是成长板块的信心。此外，对地产商信用风险已经在有充分预期和消化，同时政府已经清楚表明了防范系统性风险的立场，因此我们认为带来的影响最终会得到有效控制。

虽然市场在上述不确定性更加明朗前可能持续波动，但我们认为市场悲观和恐慌性情绪可能有些过度，这从处于高位的港股卖空成交比率也可以得到印证。往前看，降准和国内政策持续放松、美国上市中概股政策变化、监管政策、以及此次疫情对全球供应链与通胀的影响等因素可能会主导短期市场表现，值得密切关注。

市场回顾：市场对新冠变异毒株Omicron的担忧叠加美国中概股再度面临监管和退市风险的不确定性，导致上周海外中资股市场持续回调。成长板块、尤其美国中概股抛售拖累市场，恒生科技指数下跌3.68%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数则分别下跌2.95%、1.41%和1.30%。板块方面，可选消费、电信和医疗保健板块表现落后，而能源和金融板块逆势上涨。

图表：MSCI中国指数上周下跌3.0%，主要受可选消费和电信板块拖累

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：上周恒生科技指数继续跑输其它基准指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

市场展望：上周海外中资股市场持续回落，主要是受到来自Omicron毒株不确定性和中概股市场情绪恶化的双重打击。一方面，Omicron毒株引发市场对供应链稳定性以及美联储是否会加速转向“鹰派”立场的担忧，全球不确定性攀升。包括中国香港在内全球三十几个国家或地区已经出现Omicron确诊病例。由于疫苗是否有效等诸多信息目前仍然是未知数，目前判断Omicron是否会重演夏季Delta变异病毒出现时的情形仍为时尚早，但正是由于对这一未知数的担忧和不确定性可能在短期内持续压制市场情绪。对于中国而言，考虑到国内对疫情坚持“零容忍”立场以及前期防范Delta病毒蔓延方面的成功先例，我们认为Omicron对中国经济的影响可能相对有限。然而，即便大规模的爆发可能性很小，疫情持续零星的爆发可能会对经济活动和复工复产带来一定压力。

另一方面，受某中国网约车企业决定从美国退市以及美国证券交易委员会12月2日正式实施《外国企业问责法》相关细则两大因素影响下，美国中概股市场情绪进一步恶化并出现恐慌性抛售。虽然市场的恐慌性反应在一定程度上凸显出中概股面临的巨大政策不确定性，但是我们认为市场对全部中概股都即将面临退市风险的担忧可能有些过度。

首先，上述网约车企业个案可能无法简单扩大至整个中概股市场。其次，根据美国证券交易委员会的最新细则，真正面临无法交易的退市风险是连续三年无法提供审计底稿，也就是2023年年报披露期(约在2024年4月)附近。中国方面也持续表示中美两国在监管层面进行合作。最差的情形下，即便无法达成一致最终导致退市风险，香港市场可能会成为中概股公司上市的另一选择。香港联交所近期公布了针对优化和简化《上市规则》海外发行人上市制度的市场咨询总结。在这一情形下，我们认为香港作为中国新经济投资桥头堡的地位有望得到进一步巩固。

回到国内方面，如我们在《2022年展望：均值回归》报告中所指出的，政策微调仍然在持续进行中。据新华社报道，国家总理李克强在上周五会见国际货币基金组织格奥尔基耶娃时表示，将“适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。”从以往的经验来看，我们认为中国央行有可能会在不久后正式宣布下调存款准备金率。我们此前曾表示国内政策环境方面仍然存在充裕的放松空间和余地，与海外市场相比可能出现边际性改善。政策逐步放松反过来会提升市场对中国股票、尤其是成长板块的信心。从历史经验来看，降准后中国股票在中期通常会有不错的表现。近期PMI数据也表明中国制造业出现改善。具体来看，11月中国制造业PMI在连续两个月跌破50%的荣枯线后重回扩张区间，这在很大程度上归因于国内“保供顺价”政策推动下企业生产回暖。不过，其它指标仍然表明未来经济增长动能可能较为疲软，尤其是考虑到地产行业持续放缓且消费增长仍较乏力。

除此之外，某大型地产开发商表示不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任。虽然短期市场不排除可能对此做出反应，但是由于这一风险已经在市场有充分预期和消化，同时政府已经清楚表明了防范系统性风险的立场，因此我们认为带来的影响最终会得到有效控制。上周五包括央行与证监会在内的四个监管机构表示上述开发商的信用风险属于“个案”，不会影响中长期市场的正常融资功能。

基于上述分析，虽然市场在上述不确定性更加明朗前可能持续波动，但我们认为市场悲观和恐慌性情绪可能有些过度，这从处于高位的港股卖空成交比率也可以得到印证。往前看，降准和国内政策持续放松、美国上市中概股政策变化、监管政策、以及此次疫情对全球供应链与通胀的影响等因素可能会主导短期市场表现，值得密切关注。即将举行的FOMC会议以及本月召开的中央经济工作会议也是需要关注的重大事件，从中可以判断最新的政策动向。

投资建议方面，由于市场估值水平具有比较优势而且国内流动性宽松，我们认为海外中资股市场的配置价值逐步显现，进入逐步布局期。

具体而言，在上游压力缓解但增长持续回落背景下，我们建议逐步偏向中下游、特别是优质成长股，把握受波动情绪重挫后的修复机会。中长期来看，我们建议投资者基于国内政策支持的长期主题趋势进行布局，例如产业升级、消费升级和碳中和；我们看好电动汽车产业链、新能源、科技硬件、消费和医疗保健板块的长期前景。另外，我们建议关注上游价格回落、金融改革和香港北部都会区等主题性机会。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1)随着国内政策发力，11月中国PMI重回扩张区间。11月中国制造业PMI环比回升0.9个百分点，至50.1%。制造业活动出现改善主要是由于企业生产出现回暖。具体来看，生产分项指数上个月环比上升3.6个百分点，至52%，背后的原因可能是供给和电力短缺出现缓解。我们在《2022年展望：均值回归》报告中曾指出稳增长政策可能逐步转向解决目前中国增长的痛点，例如上游成本居高不下和能源供应严重短缺等。上个月出厂价和原材料价格分项指数大幅下降，体现了“保供稳价”政策的效果。

往前看，我们认为促增长政策有望逐步发力。中国经济活动虽然近期反弹，但是在地产行业降温和需求持续低迷可能进一步拖累增长。此外，疫情零星爆发也可能持续干扰服务行业恢复。我们建议投资者关注即将召开的中央经济工作会议，从中寻求国内宏观政策立场方面的进一步转变。

图表：11月中国制造业PMI回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2)国家总理李克强提出“适时降准”支持经济增长。新华社消息，国务院总理李克强12月3日下午在会见国际货币基金组织格奥尔基耶娃时表示，中国将继续统筹疫情防控和经济社会发展，实施稳定的宏观政策，加强针对性和有效性，继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。我们认为这一信息表明中国可能正在转向更为普遍的宽松周期，决策者越来越致力于平滑经济的短期放缓。随着中国经济增长面临的挑战开始显现，7月中国央行整体下调了存款准备金率。通过分析此前政策放松周期中的市场表现，我们发现通常MSCI中国指数通常在降准后的2-3个月表现较好。板块方面，医疗保健服务、软件和食品零售通常在降准后的三个月表现最佳。

图表：2015年以来降准后各板块表现一览

资料来源：FactSet，中金公司研究部

3) Omicron变异毒株为市场前景和全球货币政策增加未知数，但是对中国的影响可能相对有限。高传染性omicron毒株的持续传播为市场前景平添不确定性。有关Omicron的诸多信息仍然是未知数，因此对全球复苏和供应压力方面的影响依然是一个严峻的问题。但是，Omicron引发的忧虑可能促使全球央行对其政策进行重新评估。美联储主席鲍威尔上周二在出席参议院银行委员会会议时暗示美联储可能考虑以更快的步伐进行减量，主要原因是通胀的持续性以及Omicron毒株可能带来的通胀压力。中国方面，考虑到目前为止国内疫情防控措施持续有效，我们认为Omicron对中国经济的影响会相对较为温和。

4) 某大型地产开发商警告称可能缺乏足够的资金用于偿还债务。某大型地产开发商在向港交所提交的公告中表示公司不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任，在集团“未能履行担保责任或者其他财务责任的情况下，可能导致债权人要求债务加速到期”。广东省人民政府随后发布消息，表示同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，督促推进企业风险处置工作，督促切实加强内控管理，维护正常经营。中国证监会上周五在官网发布消息称，恒大集团经营管理不善、盲目多元化扩张，最终导致风险爆发，属于个案风险，当前我国房地产行业总体保持健康发展。证监会进一步强调称将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。

5) 美国证券交易委员会通过了修正案确定了《外国公司问责法案》的实施规则。美国证券交易委员会(SEC)上周四发布公告，表示已通过修正案，最终确定《外国公司问责法案》的实施规则。根据最终确定的实施细则，SEC将筛选出由于外国政府干预导致PCAOB无法充分检查年度审计报告的上市公司，并要求此类公司提交额外的信息披露材料。如果一家企业连续三个财政年度被列为此类公司，SEC将禁止其证券在美国交易所交易。SEC将正式对财年始于2020年12月18日后的公司年报进行筛查。需要指出的是：1)发行人只有连续三年被列入上述名单，SEC才会禁止其证券交易(最早将在2023财年年报公布后，或2024年2季度)；2)规模最大的中概股已经或者可能正在寻求在港交所等其它市场上市；3)中美政府仍有时间商讨如何保留中国企业在美国交易所的上市地位。

6) 南向资金流入规模攀升，海外资金转为流入。上周南向资金流入规模达到49亿港元，与此前一周的3亿港元相比流入步伐明显加快。与此同时，在20亿美元的被动型基金流入推动下，上周海外资金重新流入港股。

图表：海外与南向资金上周均流入

资料来源：万得资讯，EPFR， 中金公司研究部

图表：上周海外被动型基金流入H股市场规模抬升

资料来源：万得资讯，EPFR， 中金公司研究部

投资建议：由于国内外不确定性影响市场情绪，我们预计短期市场或仍有波动。但是，我们认为港股比较优势逐步显现，将为长线投资者带来机会。行业选择上，我们建议从现金流入手，选择估值相对合理的“经营性现金流”(成长股)和部分类固收的固定现金流(高股息)行业配置方向，例如互联网、汽车、媒体娱乐、通讯设备、部分金融和公用事业等板块，即“稳健成长型”和“防御型”。此外，部分预期计入悲观的板块可能存在修复机会，如教育、生物科技、部分房地产和银行等，所谓“否极泰来型”。综合来看，我们建议超配互联网、汽车及零部件、部分电商、消费者服务、食品饮料与餐饮、生物科技、和中资银行；低配上游煤炭、原材料和部分交通运输等。长期来看，我们建议投资者关注产业升级、消费升级以及国货消费品牌崛起等主题性机会。

重点关注事件：1)中国经济增长与中概股等方面的政策变化；2)针对美国上市中概股方面的监管政策变化；3)疫情进展；4)中美关系。

（文章来源：中金策略）