听朋友说，在北京东二环至东三环一些商务场合的酒局上，早年间活跃的主角是煤老板，后来变成地产界人士(当年的“京城四少”里一半与地产相关)，再后来变成了互联网和数字经济大佬。

资源市场化、城镇化、互联网化的“三化”进程，在不同的历史时期，造就了资本市场荧幕上最闪亮的星。

我们都看电影，从《甲方乙方》、到《警察故事》，再到阿里参与投资的《绿皮书》，回望改革开放以后中国电影的资本江湖，“煤老板点灯，地产商结寨，互联网造浪”，各领风骚十余年。

电影资方的江湖，不过是“底层基础”的经济效益在“上层建筑”领域的溢出效应罢了。

在宁王横空出世、“蔚小理”造车新势力崛起之前，因受内地上市监管要求限制而不得不选择在海外上市的中概互联网企业，无疑是资本市场上的“带头大哥”。

但2021年，这种局势变了。

上周五美股中概股大跌，很多人把其归咎于SEC的政策大棒和滴滴退市返港的决定。但，其实就算没有周五这一跳，互联网中概也已经历了漫长的跌幅。

迄止上周四(不包括周五的大跌)，中国互联网指数(H11136)自高点以来下跌幅度达58.7%。

(图片来源：Wind)

估值进入了近5年低位区间，到了机会值附近，但比历史最低还是要高出一截。

(图片来源：Wind)

互联网中概面临最大的考验，不是政策，不是估值，而是增长。

1

绝对增长

根据彭博数据，截至2021年10月底，成熟互联网公司2021年经调整净利润的市场一致预期较2021年初下调20%左右，其他互联网公司波动更大。

中概互联网头部公司(市值>500亿美元)，阿里巴巴/腾讯控股/美团/京东/拼多多/百度/快手最大回撤均在40%以上。中概互联网板块表现偏弱，主要原因为业绩预期的下调。

从上图中可以看出，主要互联网公司普遍收入增速放缓，调整后净利率下降。

3Q21收入增速靠前的有哔哩哔哩(61%)和拼多多(51%)。其中，网易(19%)是唯一收入增速环比提高的公司。

有分析称，2021年中概互联网公司3Q业绩普遍偏弱，最主要的原因是受宏观环境和反垄断、数据安全、个人信息保护等政策监管影响，同时疫情、水灾等不可抗力因素影响了消费，此外教育游戏等行业监管影响了网络广告的收入。

但这些是表面的，不能称之为“意料之外”的因素：有政策顺风，就有政策逆风的时候；有疫情影响消费，难不成就忘了疫情初起时是谁最受益于远程办公和互联网娱乐的繁荣了吗？这是行业发展中的应有波动，是必然因素而非偶然因素。

渗透率已经很高了，这才是最核心的问题——

“腾讯21Q3运营数据显示，微信总MAU达到12.63亿，环比微增0.9%。腾讯Q3游戏收入为449亿元(不包含社交网络部分)，其中本土同比增长只有5%。”

“2QFY22季度内阿里巴巴生态体系的全球年度活跃消费者达12.4 亿，中国消费者9.53亿。”

腾讯微信MAU12.63亿，中国会看手机的人才多少亿？阿里巴巴中国消费者9.53亿，中国有消费能力的人才多少亿？直观的来说，最偏远的山村里的老人小孩抖音、快手和网购玩得比你我都溜。

但这跟投资有什么关系？

就经验而言，投资某些行业(不包括周期股)，收益最大的阶段是吃“两头”。不准确地来说(大致估一估)，是指渗透率不超过20%，或者是渗透率超过80%的时候。“两头”分别意味着规模快速扩张和垄断收益，中间则是激烈竞争的蓝海，企业盈利下滑、市场估值不高，面临戴维斯双杀。

具体的例子我就不举了，大家可以去对号入座。

不过，在小于5%的时候，市场往往没有意识到未来价值；大于95%之后，市场进入相对稳定的状态，任意提价或引发反垄断监管。这两个阶段因为增长幅度不大，也难以诞生出八倍十倍牛股。

现在，不止中国的互联网巨头，包括美国、印度的互联网巨头，在各自本土的渗透基本上都已经接近饱和了。

为了保持业绩的高速增长，只有两条路径：第一，抢占海外市场；第二，发掘新的营收模式。

这就是为什么，几乎所有的互联网巨头都高度重视海外拓展，然而地球上却并没有另外一个中国这样大的市场；

这也是为什么，在互联网行业的内卷之中，“把手伸进菜贩的篮子里”，社区团购对路边小摊的冲击已经成为了大家有目共睹的社会问题，以致于倒逼政府要出手扶持路边小个体；

这也是为什么，几乎所有的互联网巨头，都在向“元宇宙”转型——“元宇宙”，是移动互联网的下一个形态，那里会诞生新的盈利模式。

2

相对增长

马云曾说，数据是生产资料，计算是生产力，互联网是一种生产关系。

学过政治经济学的都知道，只有生产力的发展才能突破内卷，带动经济体的强盛。我们先不讨论效率和公平的两头，到底该如何倾斜，先要考虑的是生产力如何发展。

中国的移动互联网产业代表着一部分先进的生产力和先进的生产关系，其对于生产关系的改造已经接近成熟——大家熟知的产业，能“互联网+”的都“+”了，不能“互联网+”而强“+”的，都死了。

其对生产力的提升有多大的帮助，现在还未见有人做过系统研究，但在6G、7G和元宇宙的时代来临之前，短期内靠互联网产业去提升生产力是比较渺茫的一件事。

在政策的扶持下，那些代表先进生产力的赛道，增长的速度，已经远远地把互联网企业甩在了后面。那些以新能源电力及新能源应用为底色的行业，快速地展开了想象空间；那些以先进制造、专精特新为底色的板块，进入了戴维斯双击的通道，连多年躺平的“工业母鸡”都能成为新的当红炸子鸡。

以为这只是资本的力量和投资者的集体情绪吗？不是的，资本比我们想象中要智慧得多。

对于中概互联网企业而言，可怕的不只是自己跑得慢了，而是许多别的赛道跑得快得多。

这意味着，资本的告别不会提前打好招呼。

3

同情和悲叹？不需要

这两天雪球上有个帖子很火，一位网友用11年的时间把几万变成了1000万，今年一把退回到了300万。很多跟帖评论在教这位网友如何投资，但事实是，就算只剩下了300万，能在10年里翻几十倍，从这个角度看，他仍然是个猛人。

中概互联网企业也并必比他差。即使经历了所谓的下跌，如果从去年年初开始算起，在这一年多的时间内，达到部分的中概互联的涨幅并不低(与其盈利增长相比)，只是去年的那一轮透支了太多的涨幅而已。

互联网企业投资者，不需要被人同情，也不需要悲观：目前，伴随着针对平台经济二选一、个人隐私保护、数据安全、未成年人保护等监管新规及监管案例的落地，政策监管正不断明晰，互联网公司业务调整的不确定性也在不断消除。

从业绩角度展望未来，互联网行业相对于传统行业仍具较高效率优势，哪怕增速有所减缓，现有业务的增长速率也超过绝大多数传统行业。作为“元宇宙”的先驱，互联网企业也将是未来社会及产业数字化转型、效率提升的核心参与者之一，其市场地位短期内不会急速下滑。

任何一个行业，都有从新兴走到成熟的那一天。在成熟之后，依然存在着投资机会，依然存在“龙头”长牛的可能性。相信头部的互联网公司，在云计算、自动驾驶、半导体等新兴科技领域的布局也将带来长期的业绩增长动能。

对，就是要靠更精细化的增长动能来驱动了。

然而，作为一个板块，整体的黄金发展时代或许正在默默地宣告尾声，接下来的是白银或者铜铁时代。

有个投资者在笔记中写道：

“2021年是互联网公司的分水岭，疫情榨干最后一波流量红利，后遗症逐渐显现：星辰大海式估值方法的挽歌已经奏响，那些轻言此时此刻的格局便是行业终点模样，并以此进行估值推演的投资者，在近期中概股暴跌行情猝不及防。所有残暴的欢愉，将以残暴结局。适可而止的价值守候，将在无效市场寻得超额收益。”

当每一次商业变革来的时候，都必将经历四个阶段：看不见、看不起、看不懂、来不及；任何一次财富的缔造也必将经历一个过程：先知先觉经营者，后知后觉跟随者，不知不觉消费者。

不知道未来会是哪个行业的精英占领北京东二环外的社交舞台，我只想说：

“2020年早已过去了，我很怀念它。”

（文章来源：智通财经）