我们判断当前计算机板块在经历深度回调后，已于2021年末进入复苏周期。伴随着市场流动性渐趋宽松，板块基本面迎来复苏，政策支撑下行业景气度向上，我们建议投资者把握投资主线，紧抓机遇配置估值深度回调的龙头公司，并积极拥抱具有高景气下游的优质中小型标的。

摘要

回顾2021:板块缺乏整体性行情，估值探底，配比深蹲。我们计算得到当前“主流公司”的预测市盈率中值(27.9x)远低于历史均值(44.1x)，按照市值加权后的预测市盈率(36.8x)同样远低于历史均值(51.4x)。从持仓的角度看，3Q21板块整体的基金持仓比重为2.61%，相较市值比重3.90%的标准配置仍低配1.29ppt。在龙头白马估值回调的背景下，景气赛道之中的中小市值公司挖掘与赛道性投资成为2021年的行情特点。我们的统计数据显示，大市值公司的股价等权平均年累计涨跌幅为-11%，跑输中/小市值公司36%/8%的年累计涨跌幅；市场关注度更高的“主流公司”中，有90%为中小市值公司。我们认为当前“主流公司”的估值已回落到合理水平，机构持仓处在历史低位，有业绩支撑的龙头公司具有最高配置性价比，同时位居优质赛道的中小市值公司同样值得关注。

展望2022:板块重拾增长，紧抓投资主线，拥抱优质赛道。我们的测算结果显示4Q21“主流公司”有望录得34%的收入增速和49%的利润增速，板块业绩向上，迎来复苏周期。在行业景气度向上趋势下，我们推荐把握四大主线以及具有高景气下游的优质赛道：

1)我们观察到人工智能的应用正加速越过“工业化红线”，相关应用快速实现商业化落地，2022年人工智能板块将迎来上市潮，高景气之下有望成为重要赛道。

2)云计算是IT架构确定性的重构方向，我们看好从云基础软件到积极拥抱云化浪潮的应用厂商在市场规模、市场格局和商业模式上的全面提升和优化。

3)我们认为伴随着企业数字化转型与智能化升级浪潮的来临，本土的企业应用服务厂商将迎来发展机遇。

4)我们相信国产化的趋势具有确定性，并有望在更多的重点行业中生根发芽；同时，我们看好与全球范畴内具备比较优势的客户共同成长起来的优秀厂商在海外实现规模扩张。

5)下游景气度较高的赛道仍值得关注，也是我们挖掘中小市值标的重要方向，核心方向包括电力及泛公共事业、高端装备信息化、医疗信息化、智能汽车、信息安全等。

风险

行业恢复不及预期；市场流动性低于预期。

正文

计算机2021年回顾：板块缺乏整体性行情，估值探底，配比深蹲

板块缺乏整体性行情，中小市值挖掘与赛道性投资持续演绎

主流公司持续跑赢：从累计涨跌幅来看，我们的统计显示“主流公司”的累计涨跌幅持续跑赢“边缘公司”与“无关注公司”，而“边缘公司”与“无关注公司”的相对收益差距不大(参考图表1)。从年度涨跌幅来看，在过去三年及2021年至今，“主流公司”持续跑赢其他公司，而“边缘公司”已连续三年跑输“无关注公司”(参考图表2)。

图表1:过去3年及2021年年初至今，“主流公司”累计涨跌幅持续跑赢其他公司

注：我们的股票池使用“中金软件及服务”成分股；收益计算取个公司按月等权重配比。数据截至2021年12月15日

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2:“主流公司”持续跑赢；同时，2021年主流公司表现与其他公司表现分化并不明显

注：我们的股票池使用“中金软件及服务”成分股；收益计算取个公司按月等权重配比。数据截至2021年12月15日

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中小市值挖掘行情与赛道投资持续演绎：我们将市值区间在500亿元以上/100亿元到500亿元/100亿元以下的公司分别定义为大/中/小市值公司。我们的统计数据显示，大市值公司的股价在2021年经历了较为明显的回调，等权平均年累计涨跌幅为-11%，跑输中/小市值公司36%/8%的年累计涨跌幅(参考图表3&4)。在龙头白马估值回调的背景下，景气赛道之中的中小市值公司挖掘成为2021年的投资热点。我们的统计显示“主流公司”中有90%为中小市值公司(参考图表5)。随着注册制改革的不断推进，诸如中望软件、中控技术、当虹科技、道通科技、优刻得、福昕软件等优质的中市值软件公司登陆资本市场，不仅获得较多机构的关注成为“主流公司”，也为投资者带来了可观的收益。同时，在企业数字化转型、新兴技术不断渗透的背景之下，位居景气赛道的优质公司同样获得了较多关注。

年末政策密集释放，优质软件公司有望迎来估值修复：根据中金策略组的观点，2021年中国市场表现受“政策退出、增长下行”的影响较大，相应地，A股全年表现较为平淡；随着12月6日政治局会议定调2022年经济工作核心之一是“稳增长”，预计2022年国内市场将进入新阶段。12月8日-10日，中央经济工作会议强调“强化国家战略科技力量”，我们认为科技创新是国家未来5-10年的战略重心，“中国软实力”有望在政府、产业、学界的共同努力下实现飞跃。在经历一年多的调整之后，我们认为当前软件和服务行业估值普遍回到了合理水平，中小公司估值存在上行空间。在政策与业绩双重支撑之下，我们对优质软件公司的估值修复与持续增长较为乐观。

图表3:2021年至今，各类公司累计涨跌幅表现不断交替

注：我们的股票池使用“中金软件及服务”成分股；收益计算取个公司按月等权重配比。数据截至2021年12月15日

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4:2021年至今，大市值公司跑输中小市值公司

注：我们的股票池使用“中金软件及服务”成分股；收益计算取个公司按月等权重配比。数据截至2021年12月15日

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5:“主流公司”市值分布图显示“主流公司”(覆盖机构数在两家以上)中90%的公司为中小市值公司(市值低于500亿元)

注：市值统计参考2021年12月14日收盘价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

估值磨底，配比深蹲

板块缺乏整体性行情，股价深度回调。计算机板块自2020年7月13日达到高点，随后开始深度回调。2021年，由于去年同期基数影响，市场预期计算机行业部分头部公司业绩增速有所放缓，而增长预期的下修导致头部公司估值水平持续下调并影响板块情绪，板块整体估值下行；同时，从结构面看，国内经济呈现碳中和趋势下新老能源转换的趋势特点，2021年资金被其他主题投资吸引。双重影响之下，计算机板块股价持续波动下挫。

图表6:计算机板块自2020年7月开始深度回调

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7:2020年-2021年1-10月软件业收入增长情况

资料来源：工信部，中金公司研究部

图表8:2020年-2021年1-10月软件业利润增长情况

资料来源：工信部，中金公司研究部

“主流公司”估值仍处在磨底期。我们主张用前向12个月的预测市销率、市盈率来看待市场估值。根据我们就万得数据的统计，当前，“主流公司”的预测市销率中值(4.1x)低于历史均值(6.1x)，按照市值加权后的预测市销率(3.5x)也低于历史均值(3.7x)。从市盈率来看，当前，“主流公司”的预测市盈率中值(27.9x)远低于历史均值(44.1x)，按照市值加权后的预测市盈率(36.8x)同样远低于历史均值(51.4x)。结合去年同期市盈率加权中值(56.8x)与历史均值(34.7x)，从市盈率的角度评判，虽然大市值的公司市盈率高于小市值公司市盈率，但大市值公司回调幅度远大于中小市值公司，我们认为上述数据体现出大市值公司具有更高的配置性价比。实际上，当前“主流公司”的 FY1 市盈率中值已经低于2018年12月底的水平(28.2x)。我们认为当前“主流公司”的估值已经落在了历史中值的中下部，估值回归合理水平，推荐适时布局。

图表9:当前“主流公司”的FY1市销率加权中值处于历史均值(3.7x)偏下的位置

注：我们的股票池使用“中金软件及服务”成分股；收益计算取个公司按月等权重配比。数据截至2021年12月15日

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10:当前“主流公司”的FY1市盈率加权中值远低于历史均值(51.4x)

注：我们的股票池使用“中金软件及服务”成分股；收益计算取个公司按月等权重配比。数据截至2021年12月15日

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

机构持仓比例处在历史低位。根据最新披露数据，2021年第三季度中金软件及服务板块占主动偏股型基金持仓比重为2.61%；按照中金软件及服务板块的整体市值占比3.90%，当前的低配比例为1.29ppt。板块连续五个季度处在低配状态，机构持仓比例处在历史低位。

图表11:当前板块的机构持仓比例处在历史低位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

后市展望与投资建议：板块重拾增长，把握投资主线

板块基本面预计将迎来复苏周期

我们使用万得一致预期测算市场对“主流公司”2021/2022全年收入增速，并倒算四季度单季收入增速。根据万得数据统计，我们注意到2021年四季度“主流公司”有望录得34%的收入增速和49%的利润增速。展望未来两年，市场对于各公司的收入与利润预测依旧乐观，平均预测2021/2022年“主流公司”的收入和利润同比增速将分别达到31%/28%和33%/33%。从2020年下半年疫情得到控制后，行业公司恢复研发与销售投入，疫情期间人力成本补贴不再，导致2021年上半年利润基数相对较低，我们预计2022年一季度板块盈利趋势向上。我们相信，随着2021年年报和2022年一季报的披露，软件板块有望迎来复苏周期。

图表12:对于“主流公司”，预计2021年四季度收入将迎来34%的同比增长，并在未来2年保持~30%的同比增速

注：我们的股票池使用“中金软件及服务”成分股；我们使用各公司中值作为板块的预测增速。数据截至2021年12月15日

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13:对于“主流公司”，预计2021年四季度净利润将迎来49%的同比增长，并在未来2年保持~33%的同比增速

注：我们的股票池使用“中金软件及服务”成分股；我们使用各公司中值作为板块的预测增速。数据截至2021年12月15日

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

聚焦投资主线，拥抱景气赛道

流动性加持下，板块估值预期持续修复。根据中金策略组的观点，随着降息降准等货币工具的采用，沪深以及北交所等交易所进一步发展完善为股市带来新鲜力量，居民加大对金融资产配置力度，预计2022年市场流动性逐步走向宽松。我们认为软件行业具备弱周期属性，从行业比较上为逆周期品种，随着市场流动性边际走向宽松，行业Beta有望发力。根据工信部的数据，软件业在疫情后恢复招聘，从业人员工资总额抬升，在研发人力补充加持下，我们认为2022年板块收入有望持续提升。

图表14:2020年-2021年1-10月软件业从业人员工资总额增长情况

资料来源：工信部，中金公司研究部

推荐把握四大投资主线，布局高景气赛道优质资产。我们认为伴随着企业数字化转型与智能化升级浪潮的来临，本土的企业应用服务厂商将迎来发展机遇。在此过程中，我国软件与服务厂商需要突破关键技术，尤其需要弥补在基础软件等关键领域的差距，才能在新一轮的竞争中取得优势。我们认为积极拥抱云化浪潮、积极应用人工智能等新兴技术浪潮的厂商更有机会建立起技术与成本壁垒，有机会向上突破、赶超国际领先水平。展望2022年，我们推荐把握人工智能、云计算、企业数智化、国产化和国际化四大主线以及具有高景气下游的优质赛道。

图表15:主要赛道的景气度列式

注：计算方法为选择各赛道标志性公司，加总整体收入并计算增速。

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

主线一：人工智能。我们观察到人工智能的应用正加速越过“工业化红线”，相关应用快速实现商业化落地，扩大可及市场。我们一方面看好新锐厂商通过创新应用如边缘计算、AI平台和智能驾驶快速扩大商业化规模，一方面看好具备底层框架能力的厂商通过重资本投入增强能力，构建能力和成本的双重壁垒，推动既有行业长期格局优化。随着“大模型”路线成为全球众多领军企业的选择，我们建议关注在底层框架和平台领域积累深厚的AI龙头公司。

主线二：云计算。云计算是IT架构20-30年维度的确定性重构方向，软件上云的意义一方面是软件部署架构以及交付运维方式的进化，另一方面也是软件行业商业模式的升级。在云计算的浪潮中，我们看好从云基础软件到积极拥抱云化浪潮的应用厂商在市场规模、市场格局和商业模式上的全面提升和优化。同时，我们认为未来一年行业的发展重点在于政企客户在私有云、混合云方面的发力；特别，在国产化趋势之下，PaaS层的云基础软件市场将带来重要增量空间。我们认为在云计算板块的投资标筛选原则在于识别其中既能够积极拥抱新一代IT架构，又可以提供契合本土客户需求的云厂商。

主线三：企业数智化。从上一轮信息化浪潮到当前的数字化、智能化浪潮，全行业的数字基础设施建设仍在如火如荼的阶段。这不仅仅是对原有信息系统的重构升级，也是在面对新的产业趋势时对全新数字化系统的建设，同时更融合了云计算、人工智能、大数据、物联网等新兴的技术。在新一轮的数字化建设浪潮中，我们认为中国本土的企业应用服务厂商均将迎来发展机遇期，我们建议关注在各通用领域和垂直赛道中格局领先的企业服务厂商。

主线四：国产化与国际化。我们相信国产化的趋势具有确定性，并有望在更多的重点行业中生根发芽。我们同时观察到一批国产厂商在新的技术浪潮和开源浪潮中能够拿出具备国际竞争力的产品，进而走出国门、服务全球。我们看好相关产品型公司能够在国产化和国际化进程中充分受益。我们在《拥抱开源，开放场景，提升中国软实力》报告中提出，开源浪潮是中国基础软件追赶国际先进水平的重要抓手，我们看到一批凭借开源在基础软件领域产品力出众的公司成功斩获海外标杆客户。应用软件领域，我们认为我国广阔的市场孕育出了具备全球比较优势的行业，并生长出具备全球比较优势的厂商，我们看好具备全球竞争力的优质公司在海外加速变现，实现规模扩张。

积极布局下游高景气赛道：电力及泛公共事业、高端装备、医疗、网络安全、ADAS。展望2022年，我们认为有政策催化的下游高景气赛道的优质公司仍有望保持稳健增长。

（文章来源：中金点睛）