■从实验室走向商业，人工智能版图初成。2014年10月，汤晓鸥团队发布GaussianFace人脸识别算法，在全球首次突破人眼识别能力后创立商汤科技，开启了将实验室成果推向商业化的路径。基于创始团队对于人工智能技术的深刻理解，公司打造了强大的人工智能基础设施SenseCore，并针对智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大核心领域研发了多个软件平台，形成了非常丰富且完善的产品矩阵与服务方案。得益于夯实的技术能力，公司目前已服务超过1200家客户，商业化之路成功启航。

■AI应用场景快速增加，规模化成为行业竞争关键。目前人工智能产业底层技术与算法已基本成熟，制约行业发展的关键在于与场景的深度融合。在5G技术的推动下，物联网与工业互联网的快速发展，行业应用场景将极大丰富，为能够快速实现规模化生产的厂商提供了巨大的行业机遇；同时，从单个厂商的财务角度出发，规模化产生也将更好地平衡高研发投入所带来的成本，从而更好地改善入局者的财务报表。

■具备规模化潜力，静待厚积薄发。透过Sensecore与多个软件平台的业务布局，我们发现公司已经形成了一套成熟的人工智能模型生产体系：底层以强大的算力与算法做支撑，保证技术能力的领先性；采用基模型与衍生模型两阶段法保证技术的可延展性，具备规模化潜力。以上布局与积累使公司具备承接前端客户复杂需求的能力，能够处理更多的长尾场景，由此产生的规模效应在财报上也有所体现，2021年剔除以股份费用影响后，研发费用与管理费用均出现明显下降，且经营亏损有所改善。我们看好公司的规模化潜力，或将助其获得更大的市场份额。

■投资建议：我们认为一方面AI行业应用场景的快速拓展可能会带来更多的机会，另一方面由于商汤科技作为第一梯队公司，具备更强客户认可度，从而产生更强的业务拓展能力，有望获得高于行业的营收增速。预计2021-2023年营业收入为55.13亿元、88.22亿元、132.33亿元。考虑到公司暂未实现盈利，且当前处于成长阶段，主要通过抢占市场份额来构筑竞争壁垒，收入的增长更值得关注，因此我们采用PS估值法。商汤科技作为人工智能独角兽，在AI技术研究上具有深厚的积累，且收入增长较快，具备成长性，给予公司2022年15-18倍的PS估值，上市后对应市值的合理估值区间是1620.30亿港币-1944.36亿港币，对应每股的合理估值区间是4.86-5.84港币。(对应12月29日人民币兑港币汇率为1:1.2244)

■风险提示：行业增长不及预期，竞争格局恶化，研发投入的增长高于预期、政策风险。

（文章来源：安信证券研究）