报告导读：

近期新一轮家电补贴政策预期频发，我们通过复盘上一轮大范围行业刺激政策展望未来政策预期落地的可能与影响效果。

复盘2007-2013家电补贴政策：

1)背景：政策落地以国家经济处于大幅度下行阶段，内需急待提振为背景；

2)资金：补贴资金以中央与地方财政共同承担，其中中央财政承担80%以上比例；

3)执行：补贴形式多样，家电下乡、以旧换新属于面向终端消费者的直接补贴，而节能惠民属于面向推广企业的直接补贴，消费者是间接的最终受益人；

4)品类：以传统大家电为主；

5)效果：农村家电普及率快速提升，带动企业营收端增长，但利润端波动加剧。

对新一轮家电补贴政策的展望：

1)补贴政策倡导与落地都以地方为主。除非需要较大范围的内需刺激以托举经济，则家电补贴政策的实际落地仍将以地方实际市场需求与财政情况为准；

2)根据18-21年政策吹风中对于鼓励废旧家电回收、绿色家电消费的倡导，以及能效标准后续的升级可能，未来政策落地方向我们认为可能更集中于以旧换新与节能惠民的深入；

3)为达到有效的消费刺激作用，提升拉动效率，我们认为未来家电补贴政策可能会在补贴形式约束上做出改变，具体表现为以消费券的形式实现补贴形式前置化，放宽产品选择自由度；

4)补贴品类可能依旧以大家电为主，但若随着农村地区泛消费刺激政策的落地，农村消费能力提升后，小家电也有望实普及率的快速提升，受益品类逐渐拓宽。

与市场认知的不同之处：

我们认为新一轮全面补贴政策的落地可能性在于提振内需从而托举全国经济的需要，否则依旧以地方性政策为主。

从当前经济形势与出口情况来看，GDP累计增速处于低基数影响后的回落阶段，而海外终端消费者实际需求与渠道补库存需求间存在时滞，前者已存在透支现象，回落影响还未能完全传导至我国家电产品的出口订单表现上。

若明年内销复苏慢于预期且出口开始出现明显下滑，国家需要较大范围刺激内需，全面性的补贴政策或有可能落地。

1、前言

事件：2021年12月8日，国家发改委农村经济司司长吴晓在国务院政策例行吹风会上表示鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代。

2018年至今，关于刺激农村地区家电消费政策暖风频吹，在当前时点上，我们通过回顾上一轮(2007-2013)大范围行业刺激政策同时结合近年来相关政策导向表述与实际落地情况，展望未来政策预期落地的可能与影响效果。

2、复盘：2007-2013家电补贴政策

2.1、背景：经济下行，内需待兴

历史上主要的家电刺激政策包括家电下乡、以旧换新和节能惠民，施行时间段主要在2007年-2013年。

家电下乡：依照中央关于建设社会主义新农村战略部署，为提升农民生活质量、扩大农村消费，财政部联合商务部发布关于开展家电下乡工作的通知，率先于07年12月开始在山东、河南、四川以及青岛，三省一市，试点实施。

因试点地区消费刺激效果明显，后续联合工信部于08年11月正式开始推广至全国范围。2013年1月31日财政部、商务部、工业和信息化部发布《关于家电下乡政策到期后停止执行等有关问题的通知》正式宣告全国家电下乡政策的结束。

以旧换新：2009年5月19日国务院召开常务会议，研究部署鼓励汽车、家电“以旧换新”政策。主要的目的是为了进一步扩大消费需求，提高资源能源利用效率，促进节能减排和循环经济发展。

2009年6月1日发展改革委、财政部、商务部、工业和信息化部、环境保护部《促进扩大内需鼓励汽车、家电“以旧换新”实施方案》已经国务院同意，家电以旧换新政策正式在北京、天津、上海、江苏等9省市试点推广，一年期试点结束后，2010年6月开始新增19省市，并逐步推广至全国，同时在《家电以旧换新实施办法(修订稿)》中说明补贴截止时间为2011年12月31日。

其中，财政部会同商务部、工业和信息化部、环境保护部等部门制定家电“以旧换新”财政补贴资金管理办法，商务部会同有关部门组织实施汽车、家电“以旧换新”工作，环境保护部负责废旧家电拆解处理的组织实施和监督管理，工商、质检等部门在各自职责范围内加强监督管理。

节能惠民：

1) 2009年5月18日财政部、发改委组织实施“节能产品惠民工程”，采取财政补贴方式，旨在加快高效节能产品的推广，一方面有效扩大内需特别是消费需求，另一方面提高终端用能产品能源效率。第一批节能惠民政策补贴品类仅为一、二级能效的定频空调及电机，并于2011年5月31日结束。

2) 时隔一年，2012年5月28日，财政部、发改委、工信部印发高效节能平板电视推广实施细则，宣告第二批节能惠民补贴正式开始，后续补贴品类范围扩大至家用电冰箱、电动洗衣机、家用热水器、微型计算机以及各类零部件。2013年5月27日三部委发文宣布节能惠民工程于6月1日起正式结束。

政策推行背景：经济下行，内需待兴。通过回顾我们发现，三大家电消费刺激政策集中叠发于2009-2013年，且施行地区也从农村推广至城镇，从少数试点推广至全国。我们认为这是由于2008年金融危机爆发后，全球经济进入下行周期，海外需求急速衰退，因此政府部门选择从普惠式利民角度，通过推行消费刺激政策实现扩大内需市场，提振经济。

2.2、执行过程：中央财政主导，补贴形式多样

家电下乡：政府公布家电下乡政策的家电产品名录，农村居民必须购买目录里的指定产品才会得到政府补贴。其中，

1)家电下乡产品通过公开招标方式确定；

2)财政部会同商务部、工信部组织制定家电下乡产品标准和招标文件，产品标准应当包括质量、节能、环保、耐用、安全及农村适应性等内容，并在招标文件中予以明确。

实操过程：农村居民购买指定家电产品后，待网点将购买人信息录入家电下乡信息管理系统，可在补贴政策施行期间凭商品发票、身份及户籍证件以及补贴类家电产品专用标识卡等材料向所在地乡级财政部门申报补贴，核实通过后，县级财政部门会将补贴资金直接汇入农村购买人的储蓄账户。

节能惠民：国家将量大面广、用能量大、节能潜力明显的高效节能产品纳入财政补贴推广范围，同时财政部、国家发改委建立推广企业和产品准入制度，制定各类产品推广实施细则。

符合条件的生产企业根据实施细则要求，将其高效节能产品推广申请报告及相关材料交由国家发改委、财政部、工信部组织审核，最终公告推广产品规格型号及推广企业目录。

实操过程：消费者以企业约定推广价减去补贴标准后的价格购买高效节能家电产品，推广企业将其销售情况每月汇总逐级上报至财政部门与国家发展改革委，待审核后获得财政补贴。为获得补助资金，生产企业需满足：

1) 符合能源效率国家标准要求，能源效率等级为 1 级或 2级，其它质量性能符合相关国家标准规定；

2) 推广数量达到一定规模；

3) 实际销售价格不高于企业承诺的推广价格减去财政补助后的金额等条件。

从三大家电消费刺激政策的具体补贴传导过程上看：

1) 资金来源上，根据相应管理办法，家电下乡、以旧换新政策补贴资金为中央财政与地方财政共同承担，其中中央财政负担80%，地方财政负担20%。

其中对内蒙古、广西、西藏、宁夏、新疆5个自治区以及国家确定的汶川地震51个重灾县、青海玉树地震重灾县，补贴资金由中央财政全额承担。节能产品惠民工程的补贴资金则主要由中央财政承担。

2) 补贴形式上，家电下乡、以旧换新属于面向终端消费者的直接补贴，消费者依靠相关凭证申报补贴返还或享受部分售价直接减免。

而节能惠民属于面向推广企业的直接补贴，中央财政对高效节能产品生产企业给予补助，再由生产企业按补助后的价格进行销售，消费者是间接的最终受益人。

而由于整个补贴流程较长，环节多样，且各类信息联网程度较低，终端消费场景难以实现对具体交易行为的监控，因此各类骗补行为同样存在。其中：

1) 家电下乡骗补手段以非农业户口冒充农民购买为主，参与者多为个人以及基层销售渠道。

2) 以旧换新骗补手段主要为提供虚假信息，在消费者购买新家电但无以旧换新凭证时，销售企业自我组织旧家电补缺，并向消费者收取代购旧机款。

3) 节能惠民政策骗补企业则通过伪造产品推广数目或私自提高销售价格来骗取补贴。

2.3、补贴品类以大家电为主，补贴效力可叠加

从家电下乡、以旧换新以及节能惠民补贴政策范围来看，虽核心目的都是为了刺激消费，但引导方向上有明显不同：家电下乡强调整体家电产品的普及率提升，以旧换新则强调传统基本品类的更新换代，而节能惠民覆盖范围最广，但同时增加了更严格的能效标准以此强调环保节能，同时也带动了家电零部件企业的发展。

从补贴力度看，家电下乡政策补贴比例为产品售价的13%，以旧换新对新家电的补贴比例为售价的10%，而节能惠民政策根据不同能效标准给予不同补贴金额，比例约为售价的3-23%。但在绝对值上，补贴仍有其额度上限。

同时，三大政策施行期内，在09-12年属于共同作用阶段，除已享受“家电下乡”补贴政策的新家电不得重复享受其他补贴外，消费者可以享受“以旧换新+节能惠民”的双重政策补贴，同时叠加地方出台的配套政策可以发挥政策间的协同作用，进一步放大内需刺激效果。

以上海市为例，2009年6月29日，上海市发展改革委、市财政局、市经济信息化委、市商务委、市质量技监局等部门联合制定的上海市节能空调地方补贴政策正式出台。

从2009年7月1日到2010年5月31日，在上海购买并安装符合一定条件的1级和2级能效节能空调(包括定频和变频空调)，可获得上海市财政补贴，地方补贴、国家能效补贴再加上以旧换新补贴共同用作下，对于消费者而言，实际折扣力度远超计划补贴比例。

结合补贴品类与补贴力度，我们发现补贴产品基本以传统白电为主，且其补贴额度也最高，我们认为是因为其高单价与高需求优先级的特征能够更有效地刺激消费，促进经济增长。

另外，除终端销售环节补贴外，家电以旧换新政策中也明确了对于回收企业运费补贴与拆解处理企业的补贴标准：

1) 根据回收旧家电类型、规格、运输距离分类分档给予定额补贴。

2) 根据拆解处理企业实际完成的拆解处理以旧换新旧家电数量给予定额补贴。

2.4、家电普及率显著提升，企业基本面波动加剧

2.4.1、行业层面：内销提振明显，普及率快速提升

根据政府部门披露数据，07-13年各轮家电消费补贴政策成效显著，有效扩大内需，刺激消费带动经济复苏。其中第一轮节能产品惠民工程的消费拉动作用最强，主要是因为其覆盖范围广、时效长、补贴力度大、空调品类单价高且配合能效标准升级等多重因素的共同作用。

内销提振作用显著，但中长期需求被透支。从品类的销量上看，政策补贴期间，空调、冰箱、洗衣机的内销量均有明显的提升，其中空调和冰箱较为明显。

空冰洗在政策期内的内销增速也保持在较高水平。但同时在政策退坡以后，行业增速明显下台阶，空调、洗衣机行业仍维持震荡增长，冰箱则开始出现了持续下滑的趋势。

说明刺激政策提前透支了部分中长期需求，在政策红利期结束后容易造成行业波动。

普及率较低环境下补贴政策拉动效果更加显著。07-13年，家电在农村的普及率处于较低水平，补贴政策推动下，农村家电的普及率快速上升。

而在城镇中，冰箱、洗衣机、彩电等普及率较高的产品在政策施行期间依旧保持平稳水平，而普及率相对较低的空调则呈现明显提升的态势。

不排除有部分原因是以旧换新政策允许跨品类换新，但从整体趋势上看，我们认为政策拉动效果需要集合普及率环境来考虑。

能效标准升级配合节能惠民推广，产品结构不断升级。2009年6月-2011年5月，政府将能效等级2级及以上水平的高效节能定频空调纳入推广补贴范围，两年期间高效节能空调的市场占有率从推广前的5%上升到70%以上。

与此同时，2010年6月，定频空调能效标准变5档为3档，原1、2级下调为新2、3级。根据《能源效率标识管理办法》，我国能效标识制度是强制性实施的，即低于现有最低能效标准的产品禁止出售，每一次标准的提高都将会直接推动市场产品结构的升级。

从行业集中度来看，在刺激补贴期内行业集中度并未明显上升，而冰箱、空调品类甚至略有下降。我们认为，普惠性的补贴政策，尤其是家电下乡类政策，使得地方小企业难以被彻底淘汰出局，反而不利于龙头市占率的提升。

而后期的新节能惠民政策，由于只针对高能效产品进行补贴，小企业在产品研发以及成本控制方面相对落后，大企业具有更强的优势，因此龙头企业从行业集中度角度考量，也在后续的政策反馈中，相对更认可节能类政策。

2.4.2、企业层面：政策预期释放提振估值，基本面波动同步加剧

股价：政策预期释放及落地的短期内对于二级市场股价均表现有明显提振。格力、美的、海尔等主要龙头公司相对于沪深300指数均有明显的超额收益表现。

以格力电器为例，2009年2月26日，空调首次被纳入家电下乡的补贴范围，当天、一周和一个月的股价表现分别为-6.27%/6.97%/20.17%。估值提振效果明显，从2009年2月-12月估值水平从12xPE提升到20xPE以上。

基本面：

三大家电消费刺激政策带动大家电普及率快速提升，各家电企业营收端显著增长，但在利润层面则出现较大波动。

家电下乡、以旧换新政策补贴直接作用于消费者端，不对产品出厂价造成影响，而节能惠民政策作用下，生产企业以推广价格减去补贴金额进行销售，且财政补贴存在滞后性且计入营业外收入，因此对于上市公司表端影响直接反映为09-11年间毛利率的下滑。

同时由于企业先行垫付，政府再补贴的方式，一定程度上也会占用上市公司的现金流和账期，如果补贴款项落实不及时，也会为上市公司带来一定的经营风险与业绩波动。

若将当期节能惠民政策补贴加还至空调业务收入中，其对毛利率的改善程度在2-5pct之间。

同时由于部分骗补行为的存在，其造成的负外部性由所有企业共担：政府部门除对骗补企业予以处罚外，对后续企业上报推广情况的审查也更加严格，补贴落地的时间滞后性进一步突出，部分企业也未能足数收到上报销量所对应的财政补贴。

3、新一轮家电补贴政策展望

2018年至今，新一轮家电消费刺激暖风频吹，同时我们也发现新一轮政策预期的来临伴随着与往期的异同之处，将为后续政策落地方向与影响效果起到一定指引。

3.1、补贴政策的倡导与落地以地方为主

复盘来看，18年至今，各部委在政策吹风会和政府文件中多次提及促进农村消费、开展家电下乡或家电以旧换新补贴政策，以拉动内需振兴经济发展。而在各次具体表述中，“有条件的地区”这一字眼被多次提及。

结合实际政策出台情况来看，除广西外，只有少数有财政条件的省份或城市有所落实，而类似于07-13年期间全国大范围推广的家电下乡政策并未兑现。

悲观预期频发，但经济实际发展稳健。对照同期国家经济情况，2017年底固定资产投资增速持续回落引发拖累2018年经济增长的担忧，后续受中美贸易摩擦影响，整体悲观经济预期频发。

但从实际GDP增速表现来看，2018-2019年国家经济发展增速有所下滑，但整体来看依旧保持相对平稳，其下降幅度远低于08-09年，同时内需整体向好，因此我们认为这是未能看到全国大范围补贴政策落地的主要原因。

直至2020年新冠疫情爆发，给经济运行造成大幅度波动，各部委倡导刺激农村消费，鼓励家电补贴的频次出现明显提升。

结合07-13政策背景的复盘与18年至今政策预期风向与实际落地情况，我们认为，全国范围的消费刺激政策若能落地，其核心目的将是为了托举经济。

考虑到前期家电下乡和以旧换新政策落实阶段，补贴资金以中央财政负担80%，省级财政负担20%，意味着除非需要较大范围的内需刺激以托举经济，则家电补贴政策的实际落地仍将以地方实际市场需求与财政情况为准。

从当前经济形势与出口情况来看，GDP累计增速处于低基数影响后的回落阶段，而海外终端消费者实际需求与渠道补库存需求间存在时滞，前者已存在透支现象，回落影响还未能完全传导至我国家电产品的出口订单表现上。

若明年内销复苏慢于预期且出口开始出现明显下滑，国家需要较大范围刺激内需，全面性的补贴政策或有可能落地。

3.2、重视循环经济，鼓励废旧家电回收

除强调有条件地区先行外，在各部委的表述中，落实形式上鼓励消费补贴与完善废旧家电处理回收体系并重。

另外，2021年8月，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部下发《关于鼓励家电生产企业开展回收目标责任制行动的通知》，提出在电视机、电冰箱、洗衣机、空调器4类家电产品中，鼓励生产企业实施回收目标责任制。

上一轮家电消费刺激政策形成了家电普及性消费高峰，将我国大家电市场带入存量阶段。如今，随着家电产品的理论使用年限已至，同时叠加消费升级以及能效优化趋势，大批家电产品已进入更新换代的节点。

然而，当前家电产品理论报废量与实际处理量之间仍有较大缺口，废旧家电通过正规渠道回收，实现环保拆解和再回收的比例较低，大部分是被不规范拆解，为家电更新消费形成阻碍。因此，要实现家电更新消费良性循环，必须补上废旧家电回收处理的短板。

为促进废弃电器电子产品回收处理，财政部、环境保护部等于2012年5月设立废弃电器电子产品处理政府性基金，分别按照产品生产者销售、产品收货人或代理人进口数量定额征收，对处理企业按照实际完成拆解处理的废弃电器电子产品数量给予定额补贴。

同时出台《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，将没有拆解与补贴资质的家庭作坊式个人或小企业淘汰或整合，行业格局进一步优化。

与此同时，在鼓励生产企业实施回收目标责任制的引导下，长虹、格力、海尔等企业在废旧电器回收市场已有所布局，以保证全产业链绿色高效。未来我们认为家电生产企业与拆解企业联合，实现资产重组，优化资源效率将是行业趋势。

3.3、能效标准持续提升，倡导绿色智能家电消费

在节能减排倡导下，除鼓励废弃家电回收，还提到家电消费向更高质量发展转型，重点推广绿色、智能化产品。而继07-13家电下乡后，家电产品能效标准仍在不断升级，为绿色高能效家电推广产生协同作用。

从整体消费者理性购买角度来看，在没有补贴政策引导下，市场最主流销售产品基本符合最低准入能效标准。在最低能效标准不断提升的情况下，后续如能配合一定力度的补贴政策，企业端提升高能效产品生产比例，消费者端加强高能效产品购买意愿，整体家电市场结构将在现有基础上实现进一步优化。

从近年来家电能效等级标准升级过程来看，各品类能效标准的平均提升周期为5年左右，空调、平板电视已于近两年内出台了较新的能效标准，同时空调中一、二级能效当前份额已经接近80%，当前能效提升空间不足，因此我们认为后续能效升级品类可能涉及冰洗、厨电等。

根据18-21年政策吹风中对于鼓励废旧家电回收、绿色家电消费的倡导，以及能效标准后续的升级可能，未来政策落地方向我们认为可能更集中于以旧换新与节能惠民的深入。

参考上文复盘，补贴政策对于家电内需的拉动效果需要与普及率环境相结合考虑，当前时点，农村大家电品类普及率已经大幅提升，因此对往期家电下乡政策的完全复刻也无法达到往期的拉动效果。

在碳中和背景下，通过废旧家电回收与节能高效产品推广政策，同时匹配能效标准升级的可能，对老旧、高能耗产品的更新替代才是对于传统大家电品类补贴的意义所在。

3.4、以灵活补贴形式提升拉动效率

家电下乡的年度补贴资金规模是财政部会同商务部是根据各省农业人口和农村家电普及情况，农民购买能力及消费意愿等做出的测算。

当前时点，农村家电普及率与农民购买力都有明显提升，因此当前若推行新一轮政策，其补贴规模可能有所变化，且同规模下的补贴效果势必难与07-13年对标，为达到有效的消费刺激作用，提升拉动效率，我们认为未来家电补贴政策可能会在补贴形式约束上做出改变：

补贴形式前置化，放宽产品选择自由度。往期家电消费刺激政策的具体执行方式，对于消费者而言，补贴形式主要分为两类：

1)购买交易发生后，消费者主动申请补贴返还；

2)按照企业承诺推广价格减去财政补贴后的实际价格购买。

考虑到当前家电产品普及率以及政策落地后的效果，我们认为对于消费者端发放相应消费券，放宽其对于品牌、品类的选择自由度以及省去后续补贴的繁琐申请步骤，对于家电消费的拉动作用可能将更为有效。

3.5、受益品类逐渐拓宽

我们认为未来政策直接补贴品类可能依旧以传统大家电为主，变化在于刺激消费的路径从促进农村地区家电普及率提升转变到老旧、低能效家电的更新换代。而因为小家电因为分类较为复杂，品类较多，且标准难以统一，因此不适用于纳入直接补贴产品名录。

但若随着泛消费刺激政策的落地，从农村居民可支配收入能够得以提升的角度来看，小家电品类也有望在农村地区实现普及率的快速提升。因此整体而言，对于新一轮补贴政策的展望，受益的家电品类可能将逐渐拓宽。

根据产业在线最新数据，白电类产销已有回暖迹象。小家电等品种受益于双十一的促销刺激，内需零售环比上半年有所改善。当前家电板块市盈率处于低位。同时2021Q3家电行业持仓市值占公募基金持股总市值比例已下滑至1.49%，是除2015Q3外，近10年以来最低水平。

考虑到近期无论是内需刺激政策还是地产托举政策的预期，我们认为板块估值水平将逐渐恢复，进入长期配置阶段。

（文章来源：国泰君安证券）