从存量到增量,80年代美股给了我们哪些启示?
1930年到1970年之间,美国经历了“黄金40年”的经济高速发展期,基本上完成了城市化和工业化。
在当时,美国制造业蓬勃发展,推动经济搭乘科技进步的“快车”一路狂奔,从而带动股市也保持了很长一段时间的快速增长。
从1950年到1968年末,标普500指数在长达近19年的时间里累计大涨500%以上。
数据来源:Wind,时间区间:1950/1/3-1968/12/31
而之后
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美国经济增速放缓
开始转入存量时代
上世纪70年代后期,随着德国和日本经济的崛起,美国制造业日渐式微,驱使其经济发展模式逐渐转向以服务业驱动的模式。
数据来源:美国经济分析局、Wind,时间区间:1947年-2020年
国海证券研究所固定收益研究团队负责人靳毅在《股市百年启示录》一书中写道:“1969年,美国劳动生产率数据自二战后首次出现了连续一年的同比下滑,预示着70年代科技低谷的到来。”
伴随着制造业“退居二线”,从上世纪60年代开始兴起的服务业迅速膨胀,取代前者成为了美国经济新的增长动力。
数据来源:世界银行、Wind,时间区间:1970年-2019年
在这一阶段,美国的经济增速逐年放缓。从上世纪80年代起,美国经济开始从增量时代转入存量时代。
数据来源:美国经济分析局、Wind,时间区间:1930年-2020年
紧接着出现
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新时代降临!
存量环境下龙头股占尽风光
在上世纪70年代末和80年代初,计算机领域中掀起了新一轮的技术革命,从而在随后的80年代和90年代给美国带来了新一轮的经济繁荣。
1995年8月,网景公司IPO上市,拉开了互联网“大赛”的序幕。对网景公司来说,令人扼腕的是这个互联网先驱后来在与微软的“浏览器大战”中败退。(网景是网景通信公司的常用简称。它曾经是一家美国的计算机服务公司, 1998年11月,网景被美国在线(AOL)收购。)
虽然网景公司已是过眼云烟,但它所开创的商业互联网时代却延续至今,微软等互联网巨头如雨后春笋般不断涌现,继续用各自的辉煌为这个信息化时代涂抹着新的色彩。
数据来源:Wind,时间区间:1990/1/1-1999/12/31
这个互联网经济“鲜衣怒马”的年代,美股的一个显著特征是:龙头公司持续40年跑赢非龙头公司。究其根源,美国经济从增量时代转入存量时代或许是原因之一。自1970年以来,龙头股与非龙头股的涨跌幅中位数出现了显著差异。
龙头与非龙头涨跌幅中位数比较,资料来源:WRDS,国盛证券研究所,时间区间:1971年至2020年
另一个原因则是,在上世纪70年代美股大幅震荡的行情中,投资者更倾向于买入大盘蓝筹股,这就促使原本直接参与市场的散户开始转向股票基金,再由这些机构投资者抱团持有大盘股以保证稳定收益,从而推动了美股的机构化进程。
举例来说,在贝莱德2020年三季度的持仓中,前十大重仓股均为美股龙头,其中多数都是互联网巨头:
贝莱德2020Q3持仓占比,资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所,截至2020年三季度
一言以蔽之,存量经济下的美股机构化进程使得龙头股备受青睐,其结果是自1970年以来,美股龙头逐渐从折价走向溢价。1990年后,龙头估值溢价逐步扩大,尤其是2009年至今的美股十年长牛中,龙头股越来越贵,并且越来越“香”。
以2020年为例,市值大于5000亿的美股个股PE(市盈率)中位数高达38.80,而市值小于50亿的个股PE仅为18.19,大市值个股溢价显著。
资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所,截至2020年底
随着资金向龙头集中,小市值个股逐步丧失了流动性。数据显示,从1980年以来,20%的个股垄断式地占据了美股市场近90%的成交规模。
纵观这段历史,伴随着美国经济从增量转向存量,在马太效应的作用下,龙头与非龙头盈利逐渐分化,前者具备更强且更加稳定的盈利能力,因而在这个时代里风光尽显。
穿越回来了,现在让我们回到现实
从“做蛋糕”到“分蛋糕”
A股也正走向存量时代
美国经济的黄金发展期从上个世纪80年代就开始走向终结,而在40年后的今天,中国经济也正在经历从增量走向存量的转型阶段。
中泰证券首席经济学家李迅雷在2020年时指出,下一个十年,中国经济在全球总量的占比将继续提升,在中国配置资产将是明智选择,但中国经济进入存量时代,机遇将是结构性和区域性的。
亦有市场人士在2019年便直言,核心资产将迎来黄金十年。
跟当年的美股一样,现今A股同样从散户化走向机构化。据基金业协会公布的数据显示,截至2021年三季度末,我国公募基金的总规模再创历史新高,达到23万亿元,而购买基金的人数已超6亿人。
借鉴美股的经验,套用到如今的A股市场上,未来龙头股或将凭借自己的规模优势和竞争优势,交出相对于非龙头股而言更加亮丽的“成绩单”。
事实上,在过去几年时间里,追踪A股龙头股表现的MSCI中国A50互联互通指数已经是大幅跑赢主流宽基指数了。
数据来源:Wind,时间区间:2012/11/30-2021/12/23,过往表现不预示未来
它山之石可以攻玉,借鉴美股经验可知,未来A股行业龙头公司价值的重估或仍会继续,它们所代表的核心资产或越来越受市场的追捧。
(文章来源:了不起的ETF)