中金:春节期间海外市场动态

摘要

春节假期期间,海外市场整体平稳,美欧主要市场从底部均有所修复。不过也有一些值得关注的变化,例如10年美债突破1.9%,为2020年初疫情爆发以来新高;油价大涨创2014年以来新高;英国央行加息和欧央行传递鹰派信号强化紧缩预期也拖累美元指数大跌;欧美疫情继续快速好转;美股业绩期扰动股价表现等等。

就此,我们梳理假期期间海外市场和资产表现,以及重要事件如下,从资产表现、货币政策、疫情、基本面和盈利等五个维度展开,供投资者参考。

一、大类资产表现:市场普遍反弹、油价和利率新高、美元大跌

春节假期期间,海外市场整体表现平稳,欧美主要股市普遍从底部反弹,尽管期间仍有波动。美股主要指数反弹幅度在1~2%不等。港股市场只交易周五一天,但在全球主要市场中最为领先,涨幅在4~5%。美股市场目前均已经脱离超卖区间,同时投机性多头仓位较1月底部明显增加。

其他资产方面,布伦特油价继续走高超过93美元/桶,为2014年以来新高。10年美债利率在1月非农数据大超预期的推动下,站上1.9%,为2019年底以来新高,实际利率依然是最主要贡献(抬升15bp至-0.51%),通胀预期反而回落。此外,英国央行再次加息以及欧央行传递可能加快退出信号导致美元指数大跌,进而使得黄金在实际利率大幅走高的背景下依然能够抬升。从仓位上来看,欧元近期转为净多头并快速抬升。

整体来看,美股的企稳修复与我们此前的预期基本一致,即市场估值经过回调后基本合理,同时从技术指标来看也已经比较极端、指数处于关键支撑位上(标普500和纳斯达克分别为4300和13300左右)(《美股跌到位了么?计入了多少预期?》),因此当市场对于政策紧缩和缩表恐慌预期大体计入后,波动最大的阶段可能暂告段落

不过,由于鲍威尔在1月FOMC会议上并没能在加息路径和节奏上完全打消市场疑虑,同时超预期的非农和英国与欧洲央行都强化了短期的紧缩预期,市场还需要一些预期补偿,利率的快速攀升也再度突破阈值,因此不排除短期还会受到预期变化的压制而波动(《1月FOMC:加息将至、缩表不远;市场准备好了么?》)

二、货币政策:美联储紧缩预期强化;英国再次加息;欧央行传递鹰派信号

假期期间,全球主要央行货币政策收紧方向进一步明确,紧缩预期强化。如市场广泛预期,英国央行在周四的货币政策会议上决定进一步将基准利率从0.25%进一步上调至0.5%,也是去年12月以来的第二次加息。同时,英国央行决定停止对所持有的国债和公司债的到期再投资,即开启所谓“缩表”。

相比英国央行基本符合预期的政策变化,欧央行的信号相对更令人意外。尽管欧央行政策依然维持不变,但行长拉加德承认通胀上行风险在增加,因此市场对于欧央行可能被迫年内加息同时加快资产购买退出步伐的预期升温(当前利率期货隐含欧央行年内可能加息50bp)。受此影响,德国国债利率快速走高至0.2%,欧元大涨,进而导致美元指数明显回落。

此外,市场对于美联储紧缩的预期也有所升温。1月FOMC会议基本给出了3月加息的明确信号,同时暗示缩表可能很快到来(例如3月FOMC会议上给出具体缩表路径),但是鲍威尔在新闻发布会上有关加息节奏和幅度等关键问题上避而不谈给了市场以“遐想空间”,因此一定程度上又造成了预期的混乱,甚至3月一次加息50bp的预期也无法被完全证伪(《1月FOMC:加息将至、缩表不远;市场准备好了么?》)。周五公布的1月非农数据在Omicron疫情严重的背景下大幅好于预期,使得市场相信美联储没有借口延后加息或缩表,进一步强化了美联储政策退出的预期,因此美债利率上行,利率期货隐含的3月加息预期也进一步抬升至1.4次,预期加息50bp的概率为~13%,全年加息次数升至5.4次。

整体来看,主要发达国家的货币政策紧缩已经愈发明确,3月FOMC加息基本板上钉钉、同时也可能给出缩表具体路径。不过进一步落实到资产价格上,我们认为要区分两点:一是预期计入阶段和实际执行阶段的影响不同。预期未充分计入阶段对资产的影响最为明显,也是前期市场大跌和利率走高的原因,我们预计在3月FOMC前,市场不排除仍围绕预期变化存在波折,同时利率仍有可能维持高位(我们维持10年美债利率1.8~2%的区间判断);但是也不宜将预期阶段的资产表现线性外推到实际执行阶段,一旦落地后,其对股债和汇率的影响都会更多让位于基本面。

二是未来路径也可能存在变数。通胀是短期核心矛盾和资产价格的主要担心,但是疫情的快速回落、库存的明显回落、就业大幅超出预期都提醒我们一些非线性变化的可能性。

三、疫情:拐点已现并快速回落,对于供需的扰动都有望逐步缓解

一个相对积极的消息是,作为短期最大基本面的疫情已经明确出现拐点并迅速回落,当前每日新增不到30万,已经回到去年底的水平,不及高峰时近140万的四分之一,这与我们此前的预期一致(《拐点何在?基于免疫基数的疫情路径推演》)

本轮Omicron疫情因为传播速度很快,因此不可避免的在其快速升级过程中对需求和供给都造成了瞬时的巨大冲击、冲击幅度甚至要高于去年夏天死亡率更高的Delta疫情,这一点从12月零售消费、高频的消费和出行指标、1月PMI、创纪录的请病假人数等供需两方面的指标中都可以得到体现。

按照目前的回落路径,本轮疫情可能在2月中下旬逐步过去。那么随着疫情的快速回落,对于需求、供给和就业的扰动也将逐步消退,而供给和修复弹性可能比弹性更大,进而有助于缓解部分价格压力。

虽然这相比市场的担忧以及美联储即将到来的加息而言,疫情对于供需特别是价格压力的缓解依然是一个“慢变量”,需要与短期情绪与货币紧缩“赛跑”,但有可能在一季度给市场提供一个增长修复而供给压力缓解的良好局面。

四、基本面:疫情造成拖累但幅度有限;供需矛盾边际缓解

疫情期间公布的主要经济数据也好坏参半,例如PMI较为疲弱、但非农就业却大超预期。如何理解疫情的影响和当前基本面的状况,我们认为要从预期和结构两个角度把握线索。具体来看,

疫情造成冲击不可避免但影响幅度明显小于此前预期。从此前预期以及疫情在1月激增的角度看,Omicron由于传播性太强,因此其瞬时冲击对基本面造成一定影响并不是意外,因此1月欧美PMI的回落本来也在预期之内。但关键的问题在于,影响幅度也明显小于预期,这可能也体现了Omicron疫情重症和死亡率低的特点。例如,美国四季度GDP年化环比增速6.9%,大幅超出预期的5.5%和三季度的2.3%。1月非农就业不仅新增就业超出预期,劳动参与率也有改善等等,这在一定程度上都缓解了市场对于增长快速回落甚至有衰退风险的担忧。

结构上,多项指标指向供需矛盾边际缓解。相比整体增长趋势,结构上的变化更值得关注,这对于未来通胀压力走势甚至货币政策走向更加关键。

从多项指标来看,供需矛盾都出现边际缓和迹象:1)库存回补:在渠道名义库存进一步创出新高的背景下,12月美国零售商库存出现明显回补;与此同时,GDP口径下的实际库存时隔一年也出现大幅净增长,也成为四季度GDP增长的主要贡献(贡献了6.9%中的4.9%);2)交付时间改善:PMI口径下除了库存明显回补外,交付时间也继续修复;3)码头拥堵继续改善4)就业超预期修复:零售、交运和酒店休闲就业超预期修复,同时劳动参与率也在增加。尽管工资增速依然较高,但在疫情改善的背景下,虽然一些结构性因素(如提前退休和金融资产较多)仍会使得就业的修复需要时间,但在疫情整体改善背景下,受疫情影响的部分就业修复也是可以期待的。

综合这两点变化来看,虽然这些都不足以马上就影响到货币政策的变化,甚至还可能在短期强化紧缩预期(例如上周五的非农数据超预期),但是毕竟不是一个供需继续恶化的最差局面。结合目前高频指标、疫情和基数效应看,美国通胀水平中商品端的价格可能逐步筑顶,服务和工资价格如果疫情回落迅速也有可能在一季度末二季度逐步缓和。潜在风险来自于疫情的反复以及地缘风险导致的油价再创新高

五、美股盈利:整体依然向好,但盈利调整情绪趋弱

假期期间也是美股四季度业绩的密集披露期,一些关键公司业绩的变化对股价甚至整体市场产生明显影响,例如此前的奈飞和上周的Facebook(Meta),都因为业绩指引不达预期而大跌,甚至拖累了指数在周三的整体表现。在当前货币紧缩和估值偏高的背景下,盈利前景毫无疑问是市场走势关键,因此值得密切关注。

整体来看,当前美股四季度业绩已经过半(披露55%),超预期公司依然占到大多数为77%,不及预期比例为19%,整体盈利同比增长预计为29%(vs。 四季度为39.9%)。短期来看,盈利的压力主要来自成本项的增加(如原材料、工资等)。

整体上,我们预期增长拐点还不至于现在就显现,疫情的改善也助于提振需求缓解成本压力,但一些高频领先指标如市场盈利调整情绪也持续下调值得密切关注。

(文章来源:Kevin策略研究)

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