事项

据新华社消息，俄罗斯总统普京24日清晨发表电视讲话说，决定在顿巴斯地区发起特别军事行动。当地时间24日，乌军事设施遭导弹袭击。黑海舰队在亚速海和敖德萨海的登陆行动已经开始。受上述消息影响， A股午后开盘快速跳水，两市超4000股下跌。在全球交易“军事冲突”的背景下，我们梳理了过去30年来10次军事冲突发生之后的大类资产表现，并总结了五大规律。

主要观点

规律一：股市短期受到冲击，20个交易日后基本修复跌幅

除2008年8月爆发的俄罗斯-格鲁吉亚战争外，历次军事冲突前后全球股市普遍经历了先下跌后反弹的走势。如果将20个交易日后的MSCI全球指数与冲突爆发时对比，8次军事冲突中有5次股指已经超过危机爆发时的水平。此外，除海湾战争和俄罗斯-格鲁吉亚战争外，其余冲突爆发后美股的跌幅在10%以内。而2000年后，除俄罗斯-格鲁吉亚战争外，A股跌幅基本在5%以内。

规律二：利好军工板块？从历史表现看并不乐观

美国方面，我们选取了五家航空航天与国防行业市值排名前五的公司(雷神技术公司、波音、洛克希德马丁、诺斯洛普格鲁门、通用动力)，按市值加权平均计算出美国军工行业指数。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次冲突中美国军工行业指数仅有2次高于危机爆发时。中国方面，我们采用申万国防军工指数，发现除也门冲突之外，中国军工板块自危机爆发后最高涨幅仅为5%。

规律三：商品价格涨跌不一，原油价格波动最大

历次军事冲突中原油价格上涨居多。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次军事冲突中有7次原油价格高于危机爆发时。而铜价、大豆和黄金价格的涨跌概率基本相同，且波动幅度明显小于原油。冲突爆发20个交易日后，10次军事冲突中有5次铜的价格高于危机爆发时，6次大豆的价格高于危机爆发时，5次金价高于危机爆发时。

规律四：2000年后的军事冲突里中美债券收益率普遍下行

美国10年期国债收益率在历次军事冲突中涨跌不一，但自阿富汗战争以来，美债收益率在军事冲突爆发后呈现下行走势。在2000年后的6次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，10年期美债收益率均低于爆发时。而中国仅有2002年之后的国债收益率数据，从统计来看，中国债市也对军事冲突表现出了一致的反应，10年期国债收益率自冲突爆发之后都在下行。

规律五：美元、欧元涨跌概率相同，克里米亚公投后反应十分平淡

从美元指数看，军事冲突爆发之后美元涨跌概率相同。10次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，有5次美元指数高于危机爆发时。而欧元的情况跟美元相似，但双方的走势却是相反的。例如，也门冲突中，美元指数明显上涨，而欧元指数却下跌。此外，与本次冲突相关的克里米亚公投前后，无论是欧元还是美元，反应都极为平淡，看不出明显的趋势。

风险提示：俄乌冲突超预期。

报告目录

报告正文

一

前言

据新华社消息，俄罗斯总统普京24日清晨发表电视讲话说，决定在顿巴斯地区发起特别军事行动。当地时间24日，乌军事设施遭导弹袭击。黑海舰队在亚速海和敖德萨海的登陆行动已经开始。目前，俄军已突破哈尔科夫州界，哈尔科夫乌军指挥所遭到火箭弹袭击。

受上述消息影响， A股午后开盘快速跳水，沪指跌逾2%，创业板指跌近3%，两市超4000股下跌。美股三大期指续跌，标普500指数期货跌逾2%，纳指期货跌2.64%，道指期货跌2%。布伦特油价站上100美元关口，而在避险情绪下，现货黄金冲上1930美元。在全球交易“军事冲突”的背景下，如何看后续各类资产走势？

我们梳理了过去30年来10次军事冲突发生后的大类资产表现，并总结了五大规律：

1)股市短期受到冲击，20个交易日后基本修复跌幅。从历史统计看，冲突最为极端的时点，可能是回调后的买点。

2)利好军工板块？历史表现并不乐观。尽管从逻辑上看，战争爆发可能利好军工板块，但从历史表现看，中美军工板块的历史表现并不乐观。

3)商品涨跌不一，主要商品中原油价格的波动最大。历次军事冲突中原油价格上涨居多，波动也最大。而铜价、大豆价格的波动幅度小于原油，且涨跌概率基本相同。

4)2000年后的军事冲突里中美债券收益率普遍下行。2000年后的6次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，10年期美债和中债收益率均低于爆发时。

5)美元、欧元涨跌概率相同，克里米亚公投后反应十分平淡。10次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，有5次美元指数高于危机爆发时，而欧元的情况跟美元相似。

二

历次冲突中全球股市普遍很快止跌反弹

(一)规律一：股市短期受到冲击，20个交易日后修复跌幅

从MSCI全球指数看，除2008年8月爆发的俄罗斯-格鲁吉亚战争之外，历次军事冲突前后全球股市普遍经历了先下跌后反弹的走势。冲突爆发20个交易日后，8次军事冲突中有5次股指已经超过危机爆发时的水平。从历史统计看，冲突最为极端的时点，可能是回调后的买点。

至于其余的3次军事冲突，MSCI全球指数平均花了22个交易日触底，最大跌幅约为5%，到32个交易日后已经回到冲突爆发前的水平。此外，有的军事冲突爆发之后，全球股市已经度过了最艰难的时刻。如阿富汗战争和伊拉克战争爆发之后，市场情绪反而不断缓和，股指已经开始持续上涨。

从美股在历次军事冲突中的走势看，除海湾战争和俄罗斯-格鲁吉亚战争外，其余冲突爆发后美股的跌幅基本在10%以内，且30个交易日后修复之前的跌幅。此外，A股对于两次车臣战争、科索沃战争以及阿富汗战争的反应相对敏感，主要是因为当时涉及中国地缘政治环境。之后，A股对于军事冲突的反应相对温和得多，除了俄罗斯-格鲁吉亚战争之外，A股跌幅基本在5%以内。随后迎来的反而是温和上涨，主要是因为之后的战争发生在中国地缘环境之外，对于中国影响不大。

(二)规律二：利好军工板块？历史表现并不乐观

军事冲突爆发之后，市场最为关注的行业是军工板块，我们也梳理了历次危机之后中美军工板块的走势，发现军工板块并没有想象的那么乐观。

美国方面，我们选取了五家航空航天与国防行业市值排名前五的公司(雷神技术公司、波音、洛克希德马丁、诺斯洛普格鲁门、通用动力)，按市值加权平均计算出美国军工行业指数。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次冲突中美国军工行业指数仅有2次高于危机爆发时。中国方面，我们采用申万国防军工指数，发现除也门冲突之外，中国军工板块自危机爆发后最高涨幅仅为5%。

三

规律三：商品涨跌不一，原油上涨居多，且波动最大

历次军事冲突中原油价格上涨居多。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次军事冲突中有7次原油价格高于危机爆发时。而铜价、大豆价格的波动幅度明显小于原油，且涨跌概率基本相同。同样从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次军事冲突中有5次铜的价格高于危机爆发时，6次大豆的价格高于危机爆发时。

历次军事冲突之后，黄金价格涨跌概率同样基本相同。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次军事冲突中有5次金价高于冲突爆发时。此外，除了第一次车臣战争外，金价涨跌幅基本在10%之内。

四

规律四：2000年后的军事冲突里中美债券收益率普遍下行

总体来看，美国10年期国债收益率在历次军事冲突中涨跌不一，但是自伊拉克战争以来，美债收益率在军事冲突爆发后呈现下行走势。在2000年后的6次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，10年期美债收益率均低于爆发时。而中国仅有2002年之后的国债收益率数据，从统计来看，中国债市对于军事冲突表现出了一致的反应，10年期国债收益率自冲突爆发之后都在下行。

五

规律五：美元、欧元涨跌概率相同，克里米亚公投后反应十分平淡

从美元指数看，军事冲突爆发之后美元涨跌概率相同。10次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，有5次美元指数高于危机爆发时。而欧元的情况跟美元相似，但双方的走势却是相反的。例如，也门冲突中，美元指数明显上涨，而欧元指数却下跌。此外，与本次冲突相关的克里米亚公投前后，无论是欧元还是美元，反应都极为平淡，看不出明显的趋势。

（文章来源：华创证券）

关键词： 军事冲突