欧美对俄罗斯能源制裁的实际力度或有限，我们预计在对俄罗斯原油出口制裁幅度达20%-40%情况下，欧美具备填补原油缺口的能力。这意味着，俄乌局势的可控性决定油价方向，若俄乌局势继续发酵，油价可能冲高至120-140美元/桶。而若俄乌谈判边际好转，油价大概率见顶，后续或将回落至80-100美元/桶。

欧美已为俄罗斯能源贸易制裁预留缓冲空间

3月2日，欧盟同意将7家俄罗斯银行排除在SWIFT之外，不包括俄罗斯最大的联邦储蓄银行(Sberbank)、以及主导俄国内天然气、石油等能源交易的俄罗斯天然气工业银行(Gazprombank)，为能源贸易制裁留出空间。

由于欧洲对俄罗斯能源高度依赖，通胀压力限制欧美实质制裁幅度

2020年俄罗斯原油出口465万桶/天，占全球原油出口的11%，其中50%运往欧洲。同时，俄罗斯也是欧洲对原油的第一大进口国，占比为25%。在迎接中期选举、恢复国内经济的诉求下，美国也难以承受持续的高油价环境。

俄罗斯290万桶/天的原油供给岌岌可危

2020年，俄罗斯有465万桶/天的原油出口，其中对中国和白俄罗斯的出口占比38%。考虑到中国和白俄罗斯已开始使用俄罗斯建立的SPFS系统，可以规避SWIFT制裁风险。剩余62%的俄罗斯原油出口，即对应290万桶/天原油(约占全球原油出口的7%)，存在无法跨境交易的风险，其中有80%运往欧洲地区。

此外俄罗斯也是全球第二大成品油出口国，2020年，俄罗斯有242万桶/天的成品油出口，约占全球出口量的8.7%。参照俄罗斯原油出口至各国的份额，大约对应150万桶/天的成品油出口面临被制裁风险，这将进一步放大石油供给缺口。

从战争冲突的角度看，若俄乌局势边际好转，油价大概率阶段性见顶

从历次经验看，当战争局势尚未明朗时，油价的上涨不会结束。而当战争全面爆发后，油价往往呈现快速回落。因此油价能否再度冲高，取决于俄乌冲突局势演变是否可控。俄乌第一轮谈判未见成效，双方仍旧僵持不下，局势或将进一步发酵。若未来战事继续升级，油价将保持在110美元/桶以上的高位，存在冲高至120-140美元/桶的可能性。而若俄乌谈判出现好转，油价大概率已经阶段性见顶。

参照美国两次制裁伊朗经验，100万桶/天的原油供给减少大约对应油价上涨18%-24%

我们预计在俄罗斯对欧美原油出口减少20%-80%的情况下，对应全球原油供给将减少58万桶/天-232万桶/天，对应油价上涨10%-56%，即在90美元/桶的基准价格下，对应油价上涨至99-140美元/桶。

原油供需偏紧状态在2022年持续，支撑油价维持高位

现阶段，地缘冲突导致市场情绪波动是影响油价的主线。中长期看，若俄乌冲突不再升级，则原油价格走势将回归至供需平衡点。从供需的角度看，2022年，原油价格因需求回暖但供给受限而大概率保持在80-100美元/桶的范围内。中长期看，美国页岩油产量恢复迟缓，页岩油企业扩产意愿疲软，都是钳制美国页岩油供给、支撑油价的因素。但也需要注意，油价若维持高位，可能触发页岩油企业新一轮资本投入。

风险提示：俄乌冲突持续发酵；国际油价超预期上行。

（文章来源：光大证券研究）

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