货币紧缩政策“靴子落地”，未必逆转美债利率上升趋势

3月FOMC会议将于3月15-16日召开。我们预期美联储宣布加息25bp， 大幅提高散点图加息预期，并可能对“缩表”路径提供一定指引。在上一轮货币紧缩周期中，美联储政策“靴子落地”后，市场走势常常出现逆转：2013年11月Taper政策落地以及2015年12月美联储加息周期开启，都成为长端美债利率下行的起点(图表1)。本次FOMC会议会不会也成为美债利率甚至全球市场走势的拐点呢？我们认为不确定性较高。

原因之一：美债利率下行缺乏期限溢价支持。前几次政策“靴子落地”后美债利率开始下行，前提都是期限溢价保持高位。期限溢价是美债市场的风险溢价，反映市场不确定性。紧缩政策“靴子落地”后，市场不确定下降，期限溢价下行，成为长端美债利率下行的主要驱动力。

目前美债市场波动率保持高位，期限溢价却已经被压缩至极值水平(图表3)，长端利率下行空间不足。我们计算出第2季度起美国债券净供给速度开始回升(图表4)，同时“缩表”节奏存在超预期可能性，反而有可能阶段性推高长端美债利率。

原因之二：本次美联储紧缩周期具有“非典型”特征(《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》)。在上次货币紧缩周期中，2013年Taper，2015年加息，2017年“缩表”，从Taper到“缩表”经过了4年时间，缓慢的货币紧缩节奏为美债利率阶段性下行留足时间窗口；本次紧缩周期中，如果今年下半年开始“缩表”，那么从Taper到“缩表”将在1年左右完成，政策紧缩节奏是上一次政策周期的4倍。

政策紧缩节奏较快，可能持续推高利率。我们预期长端美债利率可能在震荡中保持上行趋势，对十年期美债利率基准预期为年中2%，年底2.1%。在当前宏观环境下，虽然美债利率的上行风险大于下行风险，但地缘政治与货币政策不确定性都偏高，调整美债利率点位预测可能为时尚早，我们将在3月份FOMC会议后评估预测调整必要性。

俄乌局势尚未明显影响政策节奏，海外股债可能面临多重压力

从理论上讲，如果地缘政治风险导致海外央行明显转鸽，将为全球市场表现提供一定支持。俄乌冲突升级以来，通胀压力衍生增长担忧，全球市场震荡加大，我们确实观察到美欧央行一度边际转鸽，加息预期阶段性降温(《大类资产配置月报(2022-03)：全球市场震荡后的风险与机会》)。

但在过去一周里，美联储和欧央行的2022年加息预期都已恢复到俄乌冲突升级前水平(图表5)。虽然美联储3月份加息50bp概率基本清零，但5月份加息50bp概率上升至40%以上(图表6)。十年期美债利率在探底1.7%之后重新站上2%；欧央行会议(3月10日)宣布可能提前结束APP购置计划，鹰派信号明确。

对于海外央行来讲，油价冲击与通胀压力是“近忧”，而战争与通胀造成的增长风险是“远虑”。面临40年来最高的通胀水平，地缘政治风险与金融市场震荡可能无法在短期明显改变政策节奏(《面对通胀，欧美央行或集体紧缩》)。海外流动性持续收紧，叠加地缘政治风险，可能导致利率易涨难跌，股市波动加大。如果外部环境恶化，海外股指继续调整，也可能压制国内股指表现。

全球市场走势仍不明朗，关注中国股票估值优势

在当前宏观背景下，预测短期市场走势非常困难，但估值水平可能使外部环境对资产影响具有不对称性：低估值资产在顺风时弹性更大，逆风时韧性更高，高估值资产则情况相反。在今年全球股市大幅调整后，中国股市估值回落幅度更大，目前A股和港股P/E在12.7倍和8倍左右，分别低于过去10年50%和30%分位数水平，而同期发达市场整体P/E约17倍(图表9)。

从股债相对估值看，国内股票风险溢价已经上升至3.62%。根据风险溢价对市场表现的领先性预测，股指未来一年里可能跑赢债指10%以上。从中长期看，随着国内稳增长政策不断出台，如果俄乌局势开始出现好转迹象，估值偏低的中国股指可能相对其他主要股票市场更有优势。我们建议中期勿悲观，静待市场情绪修复(《估值调到哪儿了？》)，适度增配A股和港股。

过去一周全球大类资产表现(2022/3/4-3/11)

过去一周市场交易主线仍是俄乌局势，金融市场持续震荡。在美欧制裁俄罗斯石油出口预期升温，叠加仓位调整等交易因素影响下，3月7日布伦特原油价格最高逼近140美元/桶，LME镍盘中大涨90%触及55000美元/吨历史新高。全球风险偏好明显回落，各国股市出现普跌。随后俄乌局势边际上有所缓和，市场大幅反转，原油价格高位回落，全周收跌6.1%，全球股市也迎来反弹。

在《大类资产配置月报(2022-03)：全球市场震荡后的风险与机会》中，我们提出中国市场相对海外更有韧性，但过去一周中国股指下跌幅度超过海外市场，超出我们预期，可能受到机构调仓、疫情反复、经济数据偏弱等多方面因素影响，我们仍然看好中国市场中长期比较优势。

未来一周风险事件：俄乌局势变化；美联储议息会议(3月15-16日)，英国央行会议(3月17日)和日本央行会议(3月17-18日)；中国2月经济数据发布(3月15日)：工业增加值，城镇调查失业率，社会消费品零售总额，进出口等。

（文章来源：中金策略）

关键词： 美债利率 市场走势