欧洲高度依赖俄罗斯能源，乌俄冲突下，亟需替代品。1)欧洲能源结构脆弱，进口依存度高，2020年，欧洲一次能源消费中，石油、天然气、煤炭消费位居前三，分别占比33.80%、25.25%、12.18%，进口依存度分别为72.30%、59.61%、41.13%。2)俄罗斯一直以来是欧洲主要的能源进口国，2020年，进口自俄罗斯的石油、天然气、煤炭占欧洲该类能源进口总量的比例分别为31.38%、32.91%、50.26%，即来自俄罗斯的石油、天然气、煤炭占欧洲该类能源总消费量的22.69%、19.62%、20.67%。乌俄冲突后欧洲对俄能源制裁不断加码，加剧全球能源供应紧张局势。

煤炭或将成为欧洲天然气最佳替代品，全球煤炭迎来替代性需求提升。1)由于天然气相较于石油和煤炭，运储更加困难，因此若欧洲大幅缩减俄罗斯天然气进口，可增加的其他国家天然气进口非常有限。2)煤炭与天然气下游领域都主要是发电供热行业，煤电和气电可相互替代，且煤电成本优势显著。乌俄冲突后，欧洲多国表示将重启煤电以应对能源短缺，保障能源安全。3)替代效应叠加需求转移，全球煤炭需求提高，测算“替代+转移”的煤炭消费量约占全球煤炭消费量的2.53%，占除中国外消费量的5.54%。欧洲电价成本传统通畅，对高煤价接受度较高，欧盟将于8月的第二周起禁止进口俄罗斯煤炭，全球抢煤开启，国际煤价仍有提升空间。

海内外煤价倒挂持续，给予国内煤市强支撑。1)海外煤价大幅上涨，澳洲纽卡斯尔动力煤近日达到436.10美元/吨的历史新高，印尼煤炭销售基准价(HBA)6月达到323.91美元/吨新高。海内外煤价倒挂严重，价差从4月起不断扩大，按照印尼最新6月HBA价格测算，运输到广州港含税成本价为2262元/吨，比秦皇岛下水煤运输到广州港成本价1241元/吨高1021元/吨。2)煤价倒挂抑制进口需求，5月全国煤炭进口2054万吨，环比4月下降301万吨(-12.74%)，预计后续进口将持续下降。此外，海内外煤价倒挂对沿海省份煤电影响更大，沿海省份是我国煤炭消费主要省份，然而沿海省份煤炭来源中进口占比较高，煤价倒挂下，沿海电厂转向北方港购煤以弥补进口煤缺口，煤市供需维持紧张。

投资建议：乌俄冲突后欧洲能源体系改变带来全球煤炭需求提升，对全球能源结构的影响深远且持续，支撑中国煤炭市场高景气和强盈利。推荐：1)高股息/绿电转型/成长煤化工：中国神华、靖远煤电/电投能源、中国旭阳集团/宝丰能源。2)稳增长焦煤：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源。3)优质弹性：兰花科创、山煤国际、兖矿能源、陕西煤业、华阳股份、中煤能源、潞安环能、昊华能源。

风险提示：全球经济下行带来的需求冲击。

（文章来源：国泰君安证券研究）

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