正文内容

(资料图片)

01

本次会议加息75BP

符合市场预期

北京时间11月3日凌晨，美联储召开了本年度倒数第二次FOMC会议，本次会议决议加息75BP，联邦基金利率调升至3.75-4%。这是本年连续第四次加息75个基点，加息幅度符合市场预期。

通胀依旧是美联储的首要考虑因素，美联储坚持了足够严格的货币政策立场，认为持续上调政策利率的目标范围是适当的，才能让通胀随着时间的推移恢复至2%。10月CPI数据尚未公布，但并不影响美联储对通胀的回落缓慢的判断。回看已在9月FOMC会议中被计入的通胀，美国9月CPI再次超出预期，核心CPI维持粘性上扬。9月美国CPI同比增长8.2%，较8月8.3%仅有小幅回落。随着油价近期疲软，能源对通胀的贡献逐渐趋弱，其中能源类商品的同比增幅由8月的27.1%下降至9月的19.7%，环比下降4.7%。食品的同比增幅有微量减少，但环比仍增长0.8%。与整体CPI不同，9月美国核心CPI环比连增两月，同比增长6.6%，高于预期的6.5%和前值的6.3%，延续上涨态势，6.6%的同比也是自今年3月后再度刷新四十年来最高同比增速。9月CPI数据公布后，美联储在9月22日的会议中加息75BP，更新了经济预测和点阵图数据。但是，由于9月通胀回落速度不及预期，就业数据亮眼，9月的FOMC会议中并未透露过多关于加息拐点和终点的信息，也未给予市场太多的猜测。

图表一：9月通胀再回顾

数据来源：东北证券研究所，WIND， Refinitiv EIKON，BLP

图表二：9月能源&食品分项CPI

数据来源：东北证券研究所，WIND， Refinitiv EIKON，BLP

图表三：9月CPI各分项贡献

数据来源：东北证券研究所，WIND， Refinitiv EIKON，BLP

商品通胀和服务通胀逐渐分化，以能源为主的外生性因素对通胀的影响在逐渐减小，二手车亦然。核心CPI中，上半年火热的二手车同比增长由8月的7.8%下降至9月的7.2%，环比降幅由8月的-0.1%走扩至-1.1%，与Manheim二手车价格指数的先行指示基本一致。但服务性通胀，尤其是核心CPI中的住房租金的粘性依旧较强。权重最高的住所延续了环比增长态势，9月同比继续高增6.6%，住宅依旧是通胀的最大推动项。从其他核心通胀指标来看，中位数CPI环比边际上有所改善，12个月修匀后增速有所放缓。

图表四：二手车&房价指数

数据来源：东北证券研究所，WIND， Refinitiv EIKON，BLP

图表五：16%中位数CPI修匀增速放缓

数据来源：东北证券研究所，WIND， Refinitiv EIKON，BLP

尽管10月CPI尚未公布，可昨夜公布的“小非农”ADP就业数据却依然展现了一个强劲的劳动力市场。美国10月ADP就业人数增加23.9万人，超出预测值，也高于9月份修正后的19.2万人。10月份薪酬增长再次放缓，换工作的人继续录得两位数的同比工资增长，但这些增长的势头正在减弱。对于这些工人来说，年薪增长率连续第三个月小幅下降，从 9 月的 15.7% 降至 10 月的 15.2%；对于留任工作者，薪酬增长 7.7%，最近几个月基本持平。

居高不下的通胀和充满活力的劳动力市场，使得11月本次加息75BP显得毫不意外。鲍威尔强调，美联储坚决致力于降低通胀，强烈承诺将把美国通胀降低至2%这一目标，并认为当前美国商品和服务领域的物价上涨压力仍然突出。核心通胀粘性问题愈发突出，而美联储将“有目的性地”调整利率至有效的限制性水平，并称美联储可能需要在一段时间内都采取限制性的政策立场。

对于劳动力市场，鲍威尔称当前就业非常强劲，就业人口增速稳健，薪资增速仍然偏高，劳动力市场仍有失衡，职位空缺指标现在变得异乎寻常的重要。同时，鲍威尔认为目前还没看到关于劳动力市场真正疲软的现象，私营部门工资数据中出现了一丝迹象，很大程度上指的是昨夜ADP统计中私营部门自2021年夏季以来一直保持两位数同比增长的换工作薪资增加幅度，但在9、10月开始连续失速。但鲍威尔认为这远远不够，更广泛来看，美国劳动力市场依然处于过热状态。

图表六：ADP报告就业人数&薪资增速

数据来源：东北证券研究所，WIND， Refinitiv EIKON，BLP

02

11月FOMC会议亮点

2.1. 鸽派声明加息放缓 & 鹰派问答不考虑暂停加息

不同于9月的FOMC，本次会议公布的声明提供了放缓加息的口子，给市场造成鸽派解读。为应对此前市场对于美联储激进加息却忽视政策滞后性带来的问题，11月会议的声明中提到，在确定目标范围内未来增长的速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及对经济和金融发展的后果。这一段表述实为后续会议根据经济数据放缓加息幅度预留了空间，也能够与此前数位联储官员的发言相印证。在新闻发布会上鲍威尔还称，最快将在12月或2月的会议上考虑放慢加息步伐，但终端利率可能会高于9月时美联储的预期。

但在新闻发布会上的问答环节，鲍威尔依旧秉持了鹰派态度。鲍威尔认为美联储并未过度紧缩，也没有感觉美联储行动过快，坚持仍然需要继续加息。为应对紧缩质疑，鲍威尔称如果过度紧缩，美联储有能力用工具来支持经济活动；但如果在紧缩力度不够的方向上犯了错误，就会导致通胀根深蒂固和更大的就业成本。并且，鲍威尔还认为把放缓加息和暂停加息划等号或近似是非常“不成熟的”。(When they hear lags， they think about a pause. Its very premature in my view to be thinking about or talking about pausing our rate hike.)

2.2. 加息时间长度依旧值得关注

尽管加息步伐在未来几次会议中很有可能放缓，但鲍威尔已有意识在淡化加息速度。鲍威尔在问答环节中提到，加息速度现在变得不那么重要了，现在仍有必要继续加息，并不认为美联储过度紧缩了。另一方面，鲍威尔认为比加息速度更重要的是利率需要上升到多高。虽然他提到最快将在12月或2月的会议上放慢加息，但终端利率可能会高于9月时美联储的预期。当时美联储的终端利率预期值中位数为4.6%，或许在后续的经济预测和点阵图中，终端利率会继续提高向5%靠近。

与我们此前报告反复提及的“少看水温、多看时长”一致，美联储也在逐渐强调加息时长的重要性。鲍威尔在发布会上讲到，持续的加息将是适当的，以使利率水平达到足够的限制性，政策的全面效果需要时间才能生效，尤其是对通胀的影响。利率“在高位停留的时间将更长”(high for longer)。在发言中鲍威尔提到，降低通货膨胀可能需要经济和劳动力市场低于趋势增长持续一段时间，当前美国金融状况明显收紧，但过去的历史记录强烈警告，美联储不能过早地放松政策。“我们将坚持到底，直到工作完成。确保不会犯紧缩程度不够或过早退出紧缩政策的错误。”

“淡化可能趋缓的加息速度、预期管理维持加息的重点高度，再次申明政策对通胀的全面效果需要时间才能生效”，意味着本轮加息周期持续的时间并不会短，除非通胀有明显的趋势性下行，也印证了我们此前数篇报告中的一贯观点。本轮加息周期依旧关注时长更甚，经济体将在加息高压下面临越来越大的经济增长压力，温水煮青蛙式熬时间，将被动刺破增长韧性最低的经济体，达到收缩全球总需求、控制通胀的最终目标。

2.3. 软着陆窗口已经缩小

在问答环节，鲍威尔承认，随着利率越高且维持高位，路变得越来越窄，软着陆窗口逐渐缩小。由于就业市场还是非常强，通胀也一直难以回落，货币政策无法刹车，更无法转向，而政策利率的终点则被越推越高，对经济的抑制效果愈发强烈。根据房地美数据，30年期固定利率贷款的平均利率升至7.08%，超出7%的按揭贷款利率打击了美国房地产市场。随着终端利率的进一步上行，对经济的负面作用增强，能让美国经济实现软着陆的可能性越来越小，但依然会存在软着陆的可能性。

为避免经济硬着陆的情况出现，美联储或许会在通胀有“趋势性”缓和的情况下放缓加息速度。鲍威尔提到需要看到通胀“果断”下降，但是我们不需要等到通胀降下来再放缓加息。这意味只要未来核心通胀出现趋势性回落或通胀环比回落速度加快(就业市场和房地产市场)，我们就可以提前左侧逐步转为美联储提前放缓加息速度的交易时间，但目前交易暂停加息甚至转向宽松在当下依然是无稽之谈。

2.4. 官员提前鸽派放风，75BP仍全票通过

两周前，美联储官员戴利曾向市场放风，表达了对于过度紧缩的担忧，并表示随着接近联邦基金利率的最高水平，降低加息幅度是合适的。但就放缓加息时机而言，“还没有到那一步”。鸽派的发言曾给予市场信心和预期，但昨夜议息会议中，加息75BP仍获得全票通过，表明联储内部观点依旧团结，关于放缓加息的讨论需等待12月或明年2月再做定夺，美联储依旧铁板一块，并未实质转向。

而戴利的“名鸽实鹰”或为日央行干预日元汇率提供便利。在其发表观点的10月22日，日央行选择下场多次干预汇率市场，戴利的放风为日央行操作给予了一定的便利。坚守YCC是以日元汇率大幅贬值为代价换取了其内部资产价格的稳定，但贬值速度过快，日央行被迫干预日元贬值，但仅仅依靠日央行阻止日元贬值并不足够。戴利的放风一定程度上扭转了对于美元继续升值的信心，非美货币得以喘息；另外，日央行罕见地在戴利发言后的亚洲夜盘时间，再次大额资金入市支撑日元，阻止了日元的单向贬值。近两周内日元走势呈宽幅震荡小升。

图表七：日央行干预&戴利发声，日元停止贬值

数据来源：东北证券研究所，WIND， Refinitiv EIKON，BLP

03

大类资产表现过山车式翻转

市场最初将美联储在会议结束时的声明解读为鸽派，加息幅度放缓、未来为抑制高通胀的加息可能会以较小的幅度进行，让市场资产一度欢腾。然而，鲍威尔在声明后的新闻发布会上明确表示，如果不充分收紧货币政策，就会有应对根深蒂固的通胀的风险，坚持继续加息是有必要的。受到鹰派发言的刺激，市场资产一度反转。美股纳指一度盘内涨幅1.5%，美元指数下行，黄金大涨；但截至收盘，美股三大指数收跌，纳指大跌3.36%；美债收益率普遍上行，美元指数自110.5左右的低点重回112上方，黄金自1670美元的高点大跌35美元至1635美元左右。

图表八：美元指数&黄金走势翻转

数据来源：东北证券研究所，WIND， Refinitiv EIKON，BLP

即使有放缓加息预期，但鲍威尔鹰派态度将持续给资产造成压力。10月通胀数据将于11月10日公布，但下一次议息会议将在12月15日进行，本年的最后一次议息会议将按照两个月经济数据综合判断。会后，CME的FedWatch工具显示，12月加息幅度大概率被定价为50BP，而政策利率终点在明年5-6月被定价为5.5%左右。

图表九：FedWatch预期12月加息50BP

数据来源：东北证券研究所，WIND， Refinitiv EIKON，BLP

（文章来源：东北证券）

关键词： FOMC