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港股底部企稳，短期或波动上行。上周，投资者对国内疫情防控政策预期的变化转向乐观，市场信心得到修复。叠加人民币兑美元汇率企稳，带动港股强势反弹。恒生指数按周累计上涨8.7%至16,161点，恒生科技指数累计升15.6%至3,264点。

在上周国内政策预期向上修正时，港股的关注度超过A股市场。随着政策预期变化以及美联储近期释放暂缓加息的信号，港股和A股同时出现显著反弹。若以相对视角来看，经济预期因政策变化出现上修时，意味着超跌的港股的曙光来临，回升幅度可能超过同期A股表现。

需要注意的是，本轮反弹依旧存在不确定性。尽管短期内美联储加息节奏或有放缓，其后续加息顶点的预期却再度上调，市场中长期仍将面临海外加息带来的流动性压力。

历史经验显示，港股对于经济预期的边际变化相较A股有更大弹性。我们分别选取代表中国内地经济与中国香港经济的宏观指标，两组指标之间的差值与恒生指数相对上证指数的超额回报具有一定程度的相关性；经济预期之差值与港股超额回报之间的关联程度在2007年以前较为明显，相关性达到0.76.但随后由于恒生指数成分股的中资企业占比不断提升，预期之差值对超额回报的解释力度逐渐减弱，并在2015年-2017年一度出现背离的情况。根据恒指目前的成分股情况，我们认为中国香港本地经济的影响已经可以基本忽略；国内经济景气度的上修逐渐成为港股产生相对A股超额回报的主要原因。

中国经济预期上修决定港股大盘及部分经济敏感行业的向上拐点。通过历史复盘，我们发现经济指标的好转通常会带动港股相应行业拐头向上。例如：1)油价因需求增长而上行将利好港股能源行业；2)房地产开发投资和商品房销售情况的好转将带动港股材料、汽车及零部件等行业估值上行；3)社融增速及消费者信心指数的改善将利好港股零售业和其它相关消费板块的复苏等。

另外，流动性因素则进一步贡献港股行业相比A股的超额收益。当海外流动性预期好转时，港股相比A股的反弹程度更大。具体体现在港股当中对于资金较为敏感的科技、生物医药、半导体、新能源汽车等板块。当美元指数下行，市场流动性预期边际好转时，港股当中上述行业相比A股可比行业的超额回报显著上升，反之亦然。

港股当前估值仍处区间底部，且多数行业年内跌幅大于A股。后续若出现经济景气好转，或外围风险减弱，预计港股有望跑赢A股。

风险因素：1)国内局部地区疫情恶化；2)海外经济加速衰退，拖累国内出口；3)海外流动性超预期收紧。

（文章来源：国泰君安证券研究）

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