报告要点

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事件：12月2日，美国公布的11月非农新增就业录得26.3万人，继续超出市场预期。

1、美国非农强劲，为何引发“股债双杀”？加息预期未动，降息预期降温

美国11月非农就业超预期，引发美股、美债“双杀”。数据显示，11月非农就业新增26.3万人，高于预期的20万人；9月、10月数据合计下修2.3万人。11月失业率为3.7%，持平预期；劳动参与率为62.1%，低于预期的62.3%。11月时薪环比上涨0.6%、同比上涨5.1%，均大幅高于预期。非农数据强劲的背后，加息预期变化不大，但降息预期却出现明显降温，表现为2023年底联邦基金利率预期从4.3%附近上破4.5%，导致美股、美债等纷纷下跌。

分结构来看，休闲酒店等部分服务业新增就业出现反弹。数据显示，制造业、服务业新增就业分别由3.6万人、20.1万人下滑至1.4万人、18.4万人，前者走势与制造业PMI连续回落释放的信号较为吻合，后者主要与前期铁路“罢工潮”下零售业、运输仓储业就业人数降幅扩大等有关。不过，“挑大梁”的休闲酒店业、教育保健业新增就业人数分别从8万人、6万人反弹至8.2万人、8.8万人。

2、美国强非农背后，隐藏的“魔鬼细节”？“过度就业”、缺勤率等现象凸显

“魔鬼细节”之一：受统计口径差异、“过度就业”等因素，两种口径的就业数据“打架”。与机构调查不同，家庭调查的11月非农就业净减少40万人，两种非农就业总数之差也从5月的450万左右(正常水平)缩减至268万。一方面，自雇人士、家庭劳务者人数5月来合计减少近50万。同时，“过度就业”者(从事多种职业者)数量5月来净增近50万，导致机构调查重复统计、造成数据差异(详情参见《回不去的从前：美国就业“新常态”》)。

“魔鬼细节”之二：或与病毒感染下缺勤率抬升有关，在岗劳动力的“工作强度”明显降低。防控放松之后，美国就业人口的缺勤率(缺勤天数占一段时期内可工作天数的比重)出现明显提升。往年美国缺勤率的正常水平略低于2%，流感高峰季阶段性抬升至2.5%左右；防控放松以来，美国缺勤率中枢直接突破2.5%，新冠高峰期甚至突破5%。缺勤率的提升，导致平均工时、加班工时快速回落，拖累人均产出效率下滑、总产出见顶回落。

3、就业后续演绎及影响？强就业难维持，紧缩交易收尾，关注点回归基本面

参考领先指标职位空缺数走势来看，就业阶段性走强难改回落趋势。考虑到就业需求快于供给变化，职位空缺数的走势一般弱领先于非农就业人数。本轮疫后职位空缺数不足1年就修复至疫前水平以上，就业修复相对滞后。整体来看，非农就业走势或延续降温趋势，薪资压力边际缓解、但韧性较强。

观点重申：短期紧缩交易收尾、盈利影响逐步显现，中长期就业进入“新常态”、“滞胀”格局延续。作为影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速的顶点均已出现，意味着美联储大幅上修终点利率预测的空间有限。短期来看，紧缩交易下的估值压制或有所减弱，但盈利端的影响逐步显现，股市波动仍大、贵金属配置价值凸显。中长期来看，就业进入“新常态”，“滞胀”格局或仍持续存在(详情参见《海外紧缩交易，或已接近“尾声”？》)。

风险提示：

1、美国新冠疫情出现超预期反弹。疫苗保护效力衰减的背景下，美国新冠疫情可能出现超预期反弹。

2、劳动力就业意愿持续低迷不振。劳动力需求依然旺盛的背景下，就业意愿低迷不振，导致薪资通胀的持续性超出预期。

（文章来源：国金证券）

关键词： 魔鬼细节