“作为配置类资产，此前很难想象信用债市场会遭遇11月如此巨大流动性冲击。”一位银行理财子公司负责人不无感慨地表示。

11月中旬，证券市场已经嗅到了相关措施优化调整的信号，股市大涨债市走弱。令市场意外的是，此次市场变化引发了银行理财赎回和信用债“负反馈”的冲击。

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在净值化背景下，债市突然转向并未给银行理财太多反应机会。“信用债大跌—产品净值回撤—投资者赎回—理财公司卖出信用债—净值再回撤”的负反馈机制，迅速扩大了信用债市场的波动。

一位从业多年的市场人士感叹：“银行理财从此前的债市稳定器变为市场波动放大器。”

近期，信用债市场调整已告一段落，理财公司的摊余成本法理财产品也纷纷亮相。但对于银行理财而言，触及市场“灵魂”的思想重构才刚刚开始。

“负反馈”效应下的压力

从利率债看，截至目前已经抹去全年涨幅。2021年末，十年期国债收益率2.7725%，本轮调整最高升至2.945%。

令市场意外的是，此轮调整受到冲击最大的是银行理财产品，并引发了信用债走弱与理财产品赎回的负向循环。银行理财配置资产主要在债券领域，特别是信用债市场。数据显示，规模近30万亿元的银行理财配置约15万亿元信用债。

一位银行理财公司负责人表示，本轮债市调整以“降准”为分界线，分为两波次下跌。在11月11日债券第一波走弱之时，不少银行理财资金抛售了高流动性利率债，或者赎回了债基。但“降准”后的12月，债市出现了更强的一波下跌，银行理财与信用债的负反馈加速了市场走弱。

所谓负反馈是指“信用债下跌—理财产品净值回撤—投资者赎回理财产品—理财公司卖出信用债”的循环负向反馈机制。

而12月初形势更严峻，市场中缺少流动性。“AA+品种不加几十个基点，很难有接盘，甚至无人报价。”一位银行理财公司负责人说。

同时，银行理财的融资“造血”功能减弱了。在银行理财销售端，净值化产品发行遇到明显的压力。而到期赎回的压力也给银行理财带来了挑战。据申万宏源证券孟祥娟估算，从2022年12月到2023年3月，银行理财到期规模将分别为20614亿元、15509亿元、17104亿元、20057亿元。

理财从稳定器变身放大器

在过去数年中，由于债券牛市的延续，银行理财并未遭遇过太多流动性挑战。而如今，随着债市风向急转，形势发生了变化。

华泰证券研究所副所长张继强表示，银行理财在之前“预期收益+资金池”模式下，凭借销售渠道可以扩张以及产品收益率走高，是市场中买方的绝对力量，尤其对信用债起到稳定器的作用。然而，净值化改造后，理财不再保本保息，不能再用资金池模式保证收益稳定。

一位债券资深研究人士表示，银行理财三季度表现大大优于股权类产品，在享受融资规模与净值双高的同时，市场渐渐放松了警惕。“事实上，四季度初始，很多银行理财经理已意识到债市存在的潜在风险，但是收益率持续走低的事实，并未让银行理财整体有所行动。”

银行理财客户结构过于单一，也是引发负反馈效应的一个重要原因。银行理财客户群体更多是普通居民，对于市场波动较为敏感，容易引发羊群效应。数据显示，截至2022年6月底，持有理财产品的投资者数量为9145.40万。

国泰君安固收分析师覃汉表示，理财产品界面通常显示七日年化收益率，是将过去七日收益率折算成年化收益率，只体现过去七日的波动情况，但投资者误以为20%到30%的年化负收益代表实际亏损，恐慌情绪因此加剧。

更为重要的是，从市场参与者角度看，银行理财在信用债领域是当之无愧的巨无霸，其持有规模远超基金和保险。因此，当银行理财持有的15万亿元信用债迎来流动性挑战之时，几乎没有新的机构能够有实力去接盘。

因而，在多重因素的影响下，使得信用债市场的稳定器，转身成了这场波动的“放大器”。

摊余成本法拯救市场？

面对缺乏流动性的信用债市场，市场将解决之道指向了估值方法。

“如果一个债券资产在不同估值模式下引发的投资回报截然不同，确实应该讨论估值方法的适用性问题。”一位业内人士表示。从市场反馈看，不少机构希望重回摊余成本法，来计量产品净值，这样就可以降低产品净值波动率，给客户更加可以接受的投资体验。

12月中旬以来，华夏、工银、招银等理财公司率先推出了基于摊余成本法的理财产品，稳定了市场信心。

招银理财表示将密集推出摊余成本法系列产品，其中金鼎十八月封闭7号12月23日正式开售；工银理财发行鑫得利固收封闭式理财产品，期限484天。招银理财表示，资管新规明确，金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量，但符合条件的可以采用摊余成本法计量。

摊余成本法是固定收益类产品的一种估值方法，即估值对象以买入成本列示，按照票面利率考虑其买入时的溢价和折价，在其剩余存续期间内以实际利率进行摊销。简单而言，就是将即将到期的收益分摊到每一天，可以规避市场巨幅波动带来的扰动。

截至目前，共有3种理财产品可以使用摊余成本法估值。第一类，资管产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；第二类，资管产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值；第三类现金管理类理财产品。

“使用摊余成本法不等同于开倒车。”中金公司固收分析师陈健恒表示，随着债市快速地回调，目前发行摊余成本法产品已具备较高的性价比，即债券收益方面目前利率调整到了一个不错的点位可以进行配置，同时回撤得到有效控制、能充分满足理财投资者下行的风险偏好。

此外，摊余成本法的封闭式产品加速发行，有利于稳定理财负债端资金、避免在极端行情之下遭遇理财投资者的“挤兑”，减少非理性赎回行为，从而缓解理财产品对整个债市波动放大的作用。

长期看，发展更具深度的资本市场尤为重要。一位基金公司固收总监表示，从长期看银行理财产品净值化是一个方向，但更重要的是资产和负债多元化。长期看，中国财富市场需要建立更加丰富多元的资产和负债体系。该基金公司固收总监认为，在此轮银行理财与信用债的风波中，很明显各个参与主体在资产配置和策略选择有着过于统一的判断，这也往往引发群体一边倒的风险，而其他类型的资产规模太小，尚不能起到分散风险和提升收益的作用。

他认为，对机构而言，负债也要更加多元化。在此轮风波中，公募基金虽然也有赎回压力，但由于其负债多元化，明显没有出现很大的流动性风险。

（文章来源：上海证券报）

关键词： 告一段落 理财市场