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报告摘要

●本周全球主要股票市场下跌为主，但A股、港股逆势上涨。本周美股市场演绎的逻辑是“经济韧性足够，缓解分子端担忧后市场恢复上涨”，和前期“经济韧劲导致鹰派预期上行，带来市场下跌”的逻辑显著不同，本周美股的走势的主要决定要素来到了分子端的盈利。但在全球股票指数均下跌、美债利率上行背景下，港股、A股逆势上涨。

●近期美债利率快速上行，“海外政策底”是否受挑战？我们认为并不是。近期美债利率上行的原因，是日本调整YCC上限，而非美联储鹰派预期重燃——作为印证，12月中旬以来美债利率上行的结构是十年期利率快速上行而两年期利率较为稳定，带来期限利差上行。根据历史规律和当前的宏观特征，我们预计美债利率大概率在23年Q1之前确认下行拐点，即当前美债利率已经在筑顶过程中。

●当前主导大类资产价格的主要矛盾是“美联储加息尾声”。美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线。本轮美联储加息周期的结束已经近在咫尺，诸多大类资产即将迎来显著的拐点。根据历史规律和当前的宏观特征，我们判断接下来中期全球市场大类资产的可能排序是：股≈债>大宗商品；对于中国市场来说，则是港股>A股，而中国国债市场则更多受到国内要素的影响。

●当前哪些行业可能同时具备“低拥挤度”和“高景气预期”？近期消费股表现突出，但拥挤度也快速抬升。我们基于行业景气预期和行业拥挤度两个维度，构建“行业拥挤度*景气预期”二维度四象限模型。截止12月末，根据“行业拥挤度*景气预期”二维度四象限模型的结果，建议关注以下两个象限内的行业的投资机会：(1)优先关注拥挤度低+景气预期改善幅度较高的行业：汽车、综合、非银金融、计算机；(2)处于拥挤度高+景气预期改善幅度较高的行业需要关注过度拥挤带来的风险，但一旦拥挤度回落则可加强关注：社会服务、农林牧渔、医药生物、商贸零售、房地产、传媒、轻工制造。

●A股修复市，优先布局“托底+重建”，关注拥挤度低+景气预期改善的行业。短期的新冠病例上升对市场形成扰动，但本轮冲击下的市场环境较22Q2在“胜率-赔率”上均已有优势，当前政策加码+业绩真空期下仍将是价值占优。配置关注：1. 托底：地产链(地产适度信用下沉/家电家具)、受益于防疫政策优化的出行链(休闲服务)和中期受益的医药链(医疗器械/医疗服务/中药)；2. 重建：央国企重估(能源/科技央企)，反垄断政策稳定(互联网/平台经济)。主题投资“国家安全”(国产软件等)、国企改革(建筑等)。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

（文章来源：广发证券）

关键词： 低拥挤度 高景气预期