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报告摘要

引言：我们自2022.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示“我们19年以来的第三次最重要判断”“港股弹性远大于A股”。22.11.18发布《港股“牛市”三阶段》提出本轮港股行情按“牛市”三阶段演绎。22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股。22.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》。

●历史比较，当前港股整体估值仍处于中性偏低水平。截至23.01.10，恒指一致预测当年财年PE为10.2x，位于2010年以来均值-1x标准差。

●当前恒指远期PE仍略低于我们股权风险溢价模型建议的估值中枢。给定当前(23.01.09)3.5%的10Y美债收益率，在预期改善情形下设定PMI为52，模型给定的恒指一致预测市盈率中枢为10.5x.向后展望，即便是不考虑港股资产微观基本面的价值重估机遇，从宏观周期背景下，内需走强分子端修复，外需走弱流动性改善，港股整体指数估值仍将抬升。

●当前港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面。港股当前整体市场估值，即便是基于22年3季报弱势经济环境下的基本面，仍是合理，如果看远期的估值则偏低。

●扩内需受益方向——互联网、消费、地产等，静态来看，相比于常态环境，景气处于显著弱势。截至22H1 ROE(TTM)与常态经济环境下、上一个完整的经济周期(2017-2019年)的中位数相比，恒生二级行业分类下的弱势资产包括旅游及休闲设施、软件服务、药品及生物科技、汽车、医疗保健设备和服务、地产等。

●相比于常态环境，当前多数基本面弱势资产的“估值弱势”仍并不亚于“景气弱势”。相比于常态环境，我们定义的“估值偏离”VS“景气偏离”特征为：资讯科技(估值偏离-66% VS景气偏离-62%)、必选消费(-53% VS-29%)、地产建筑(-73% VS-71%)。注：“估值偏离”和“景气偏离”分别指最新PB/ROE与常态环境下PB/ROE中位数所处的分位数之差。

●从远期PE、远期PS、PB综合来看，当前港股各行业估值仍然偏低。

●扩内需引领港股牛市二阶段，继续看好“三支箭”。(1)总需求发力：地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条。年初地产“松绑”超预期体现的是应对新形势战略思路的变化——岁末年初会议定调“供改—>”扩内需“+”供改“，是自过去7年以来的关键变化。(2)”重建“+”发展“：平台经济——重视资本(民企&外企)为特征的”重建“+扩内需方向下发展新型消费/创新消费场景。(3)2023年扩内需消费”优先位置“、扩内需战略下长期仍是消费升级(可选消费、必选消费、医疗保健)，消费行情并非”昙花一现。

（文章来源：广发证券）

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