核心结论：

1. 这些年，A股估值定价锚的变化

【资料图】

景气投资：长期最有效，重点在于对增长曲线位置的判断。但应用的难度在于拐点处容易线性外推预判失误，比如增速底部时过于悲观，增速顶部时过于乐观。

ROE：2017-2021年关注度很高。其核心背景是外资增量资金的配置需求以及核心资产估值重估；但在2022年有效性明显降低。

估值：2022年以来关注度再次提升。PE反映的是盈利预期，PB、股息率反映的是安全边际，去年低估值上涨更多是来自低估值的景气度，而当前低估值的热度再次提升，可能需归因于估值定价体系的变化，这也是我们后面重点讨论的内容。

2. 从上一轮“定价体系”重塑说起

(1)长期维持高ROE需要很高的成长性。假设有一家公司ROE为16%，在可持续增长和30%分红比例的条件下，若想长期维持16%的ROE，则所需年均增速为12.6%。然而，近10年，每年ROE均维持在16%以上的公司仅有14家。

(2)分红可降低ROE对成长性的要求。一家公司每年利润如何回馈股东，主要有分红、回购、再投资三种方式，分红与回购在短期内都可以通过不同的路径带来ROE和股价的上涨。对于长期经营或投资来说，分红可降低ROE对成长性的要求，换句话说，可以用相对较低的增速维持稳定的ROE水平。

(3)稳定且高的ROE意味着长期的高回报。过去50年海外发达市场大类行业、美股细分行业，以及近几年A股的细分行业，其年化收益与ROE正相关。

3. 这一轮“定价体系”重塑有何不同

不同点：上一轮周期(17-21年)中，我们讨论的是怎么通过提高分红率来维持高ROE或者平缓ROE下行的斜率，减小杀估值的幅度；而在当前，我们讨论的是怎么通过提高分红率来提升ROE水平，进而使得这些资产获得重估。

(1)低估值资产获得重估的两条路径。第一，景气度提升：经营效率和投资效率提升，盈利增速提升，估值随着增速提升而获得双击。第二，提高分红率：通过提高分红比例来维持甚至边际提升ROE水平，估值随着ROE上台阶而上台阶。

(2)如何量化低估值资产的重估空间

第一种：对于低速增长、分红比例由0->100%的资产。模型假设下，30%、50%、70%分红比例对应的理论PE为6.8、10.1、12.4，理论PB为0.7、1.0、1.2。

第二种：对于景气成长、前5年增速分别由6->24%且ROE上台阶的资产。模型假设下，6%、12%、18%、24%增长率所对应的理论PE分别为14.7、19.2、25.0、32.1，对应的理论PB分别为1.2、1.5、2.0、2.6。

第三种：对于接近可持续增长、ROE分别由6%->30%的资产。模型假设下，8%、12%、18%、26%的ROE所对应的理论PE分别为12.7、15.5、21.1、32.6，对应的理论PB分别为1.0、1.9、3.8、8.5。

4. 当前可关注哪些低估值的央国企资产

央国企资产重估可以总结为两条路径：① 分红比例提升-->ROE上台阶-->ROE长期稳定性可用较低的增速来维持-->估值抬升；② 经营效率提升-->净利润增速提升、分红能力提升-->ROE提升-->估值抬升。最后，我们从估值、盈利能力、分红能力、分红意愿等指标出发筛选可能有估值提升空间的标的。

5. 广发中证央企创新驱动ETF(场内代码：515600；场外联接，A类：007784，C类：007785)：复制跟踪中证央企创新驱动指数，以央企上市公司为样本，综合评估企业创新能力和盈利质量。截至3月17日，央企指数今年累计收益超19%，高于上证50、沪深300和上证综指，且目前指数PE估值仍处历史较低分位、股息率处历史相对高位，在央企估值重塑背景下，央企指数投资配置价值凸显。

（文章来源：天风证券）

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