一季度港股市场回顾：

“倒春寒”如约而至

(资料图片仅供参考)

一季度港股市场开门红，恒生指数涨幅一度超14%，但春节后迅速回落，一季度指数涨幅最终收窄至3%。

1季度港股市场遭遇“倒春寒”

我们在年初的年度策略中提出2023年港股或“先抑后扬”观点，核心是年初市场对加息和地缘政治扰动过于乐观，我们部分观点也得到印证。我们认为一季度市场回调核心原因为：

盈利预期调整速度领先经济恢复速度

年初市场对经济展望乐观，盈利预测快速上调；春节后内生经济增长边际放缓，高频数据走弱引发担忧，包括2月CPI增速低于预期，汽车销售走弱等，市场开始交易盈利复苏斜率的不确定性；

流动性冲击事件压制风险偏好

海外1月通胀数据再超预期，导致加息终点预期上调，这部分负面影响主要体现在2月长端利率再次快速走高，压制估值水平。而近期的SVB等流动性冲击事件虽降低了市场的加息预期，但更显著地压制了风险偏好，整体对估值不利；

交易侧反复

外资流入中国资产的节奏尚有不确定性。

港股2-3月在盈利侧、估值侧、交易侧均迎来不同程度调整，市场核心矛盾由美债长端利率逐渐过渡向盈利增长。

海外：美联储的“进退维谷”

加息路径：3月美联储会议对经济展望有所调整，下修了经济预测的同时上修了通胀预测，而加息路径的核心是观察通胀回落，因此3月加息25bp符合市场预期。鲍威尔表示银行系统变化可能导致信贷条件收紧，因此将“预期持续加息是适当的”改为“一些额外的政策收紧是适当的”，短期市场解读偏鸽。我们认为相对确定的是加息终点临近，但仍有高度不确定性的是降息路径，需要更多的通胀数据观测及金融系统风险评估。

金融风险：近期海外流动性风险事件频发，引发市场对金融系统性风险的担忧，一定程度上会限制美联储加息速度与空间，以平衡金融风险。参考2022年9月英国央行面临高通胀与国债抛售危机时的做法，是在加息同时紧急购债以稳定金融市场。此外，前两年美国企业部门融资成本极低，但今年美国将有6851亿美元企业债到期，企业杠杆处于历史高位，置换成本大概率为近20年最高，可能进一步引发后续信用风险扩散。

我们看到在金融流动性风险的冲击下，限制了美联储的加息斜率与空间，而通胀较缓的回落或需要海外经济承担更长期的代价。同时，我们认为美元或开启长期下行周期，或将印证我们关于二季度开启“国内强海外弱”的盈利周期错位观点，人民币资产有望一枝独秀，港股吸引力逐步凸显。

图1:美国企业债到期规模

数据来源：Bloomberg， 招商证券，截至2023年4月3日。过往表现不预示未来，市场有风险，投资需谨慎。

图2:2023年3月FOMC会议点阵图结构

数据来源：Bloomberg， CICC，截至2023年4月3日。过往表现不预示未来，市场有风险，投资需谨慎。

2季度港股市场展望：

有望开启盈利和估值双击行情

我们认为2023年港股市场核心矛盾为盈利增长。国内经济复苏的节奏及斜率决定市场方向，海外通胀是否有波折影响市场振幅，地缘政治风险放大扰动。展望二季度，在海内外盈利错位及流动性逐步宽松背景下，港股有望开启盈利与估值修复的戴维斯双击行情。

盈利错位：逆向剪刀差转为正向剪刀差

2023年中国经济有望领跑全球，世界银行最新预计2023年全球经济增速为1.7%，美国为0.5%，中国有望达到4.3%，或成为主要国家中增速最快的之一。复盘过去两年，中国权益资产向下调整，核心就是国内海外的盈利周期错位，以及货币环境恶化。我们从2021年下半年开始进入的是逆风情形，即疫情影响下海外盈利周期恢复向上而国内开始向下；最理想的基本面环境一定是“内强外弱”，即国内盈利向上而海外盈利向下，这类情形今年有望出现，二季度或是同环比恢复斜率最快的时间窗口。

我们认为投资回报的核心还是盈利增长和ROE水平。随着港股年报季收官，市场对企业今年的收入及盈利增长能够有更清晰的判断。我们看到部分企业的盈利拐点在2022年四季度被确认，预计收入增长将在二季度大幅改善，有望带动盈利进一步超预期。我们认为在国内与海外盈利周期明显错位之际，中国资产的吸引力在进一步增强，我们对二季度市场展望乐观，后续盈利修复的斜率决定市场上行的高度。因此港股到了风雨后的扬帆时刻。

估值松绑：利率见顶外资回流助力修复

2022年陡峭程度大超预期的加息周期，港股先于A股开始了大幅下跌。2022年四季度长端利率确立顶部，港股迎来大级别指数上涨行情。而2023年1月海外通胀再超预期，导致长端利率一度上扬到4%的水平，显著压制港股估值。此后，在流动性风险事件冲击下，市场预期美联储将更偏向于温和加息。随着加息周期尾声渐近，流动性压制因素对港股的波动影响会边际减弱，我们认为市场核心矛盾会从长端利率转向盈利增长。

截至一季度末，港股市盈率估值水平再度回到一倍标准差之下，风险溢价水平在均值以上，且横向对比全球主要市场，MSCI中国指数/恒生指数相较印度、美国和东南亚市场仍存明显折让。在估值水平有吸引力的背景下，中国资产在未来的盈利展望中有望一枝独秀，支持外资持续回流。

图3:2023年中国经济有望领跑全球

资料来源：世界银行《全球经济展望》，截至2023年4月3日。仅供参考，不作为投资建议，市场有风险，投资需谨慎

图4：恒生指数估值回到一倍标准差以下

资料来源：Bloomberg，截至2023年4月3日。仅供参考，不作为投资建议，市场有风险，投资需谨慎

2季度港股投资策略：

关注三类机会

如前所述，我们认为港股市场或将迎来盈利和估值的双重修复，因此我们可以期待拥抱“戴维斯双击”行情。

在投资主线上，我们会重点关注三类机会：

关注盈利增长高弹性的机会

由于中国经济修复有望成为全球投资的主线，因此经营杠杆弹性大、盈利预测有较大上修空间的行业和板块一方面更有望受益于中国经济的修复，同时也将更受回流外资的青睐并带来更好的估值修复。如互联网、部分可选消费、部分医药等。

关注收益风险比显著右偏的机会

关注在未来经济周期中上行风险显著大于下行风险的行业。关注市场预期在低位、景气度有拐点或持续性超预期的行业。关注供需格局佳，价格弹性贡献盈利超预期的行业。如电子、石油石化、有色金属等。

关注高股息资产的机会

关注基本面夯实，整体ROE水平稳中有升，以及分红意愿提升的高股息资产的投资机会。如通信、部分地产龙头等。

基于以上判断，2023年二季度我们会重点关注以下几个行业的投资机会：

互联网

当前互联网PS估值已经包含收入增速下移、利润率短期有不确定性以及外部估值扰动的预期。但我们认为2023年的实际情况，无论是盈利修复还是行业监管均有望好于预期。同时大部分互联网公司具有较强的可选消费属性，随着经济的修复，高经营杠杆有助于释放盈利弹性。因此互联网行业当前的基本面与估值较有吸引力。

电子

消费电子及半导体下半年均有望迎来复苏。当前市场对于电子部分板块的预期和配置均较低，随着去库存周期结束，下游需求逐步恢复，电子行业或将迎来拐点，对此我们会重点跟踪和关注。

通信

当前通信个股股息率普遍较高，未来预计持续受益于数据资产化以及产业互联网的发展，估值有望提升。

医药

国内创新药 IND (上市前的临床试验)数量快速增长，从 2017 年的 483 件增长至 2021 年的 1821件，复合增速约为40%。同时前期压制行业估值的因素，如美元融资环境收紧、大国博弈加剧、医保政策调整等，均有望迎来不同程度缓解。因此我们相对看好港股创新药的收入成长性及未来估值修复空间。

可选消费

短期高频数据已经一定程度上验证了消费恢复的潜力，但一季度仍有春节需求集中爆发与季节性转弱的影响。长期来看，关键在于收入预期的修复以及消费意愿的提升。我们会重点关注消费板块中盈利修复强度较高、估值扩张空间大的高弹性机会。

石油石化

整体供需仍偏紧平衡，石油价格下行风险有限，港股龙头公司相对A股估值及股息收益率有更强吸引力。

有色金属

美元或开启长期向下周期，叠加加息周期临近尾声，海外金融风险频发，看好金融属性及避险属性均受益的黄金。关注受益于国内经济复苏，同时供给弹性不足、库存低位的基本金属的投资机会。

（文章来源：汇丰晋信基金）

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