“PE超25倍我基本不买!”广发基金程琨:像企业家那样挑生意 像商人那样挑剔价格



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像企业家那样挑选生意,像商人一样挑剔价格,这是一位保险机构投资者对程琨的评价。

“我是做经典的价值投资,主要从两个角度出发:一是企业质量,也就是护城河;二是安全边际,也就是低估的交易价格。”

作为拥有17年证券从业经验、管理公募基金长达十年的基金经理,广发逆向策略基金经理程琨追求来源于企业价值的长期回报,把购买股票当作购买企业本身,严格遵循安全边际原则,力求购买能构建长期护城河的优秀企业。

如今,参与股票投资的方式很多,基金经理的策略也愈发多元。对程琨而言,每一笔投资的出发点都是以企业家的思维来选择生意,而非基于对市场、宏观、中观的猜测来做短期交易。在其看来,价值投资的核心来自于对护城河的理解和对基本原则的遵守,简单说就是以企业家视角理解生意,同时遵循商人苛求交易价格的基本素养。

投资就是选生意,关注谁活得更长

券商中国记者:你是从企业家的维度思考投资,重视企业的护城河。你如何判断一家公司有竞争优势,有自身的护城河?

程琨:我是经典的价值投资,主要从两个角度出发:一是企业质量,也就是护城河,每一笔投资的出发点一定是选择企业,而不是通过对宏观经济、市场风格等因素做预测来做交易来做博弈,我们希望通过长期持有优秀的企业,分享企业的长期回报;二是安全边际,每笔投资都是在有安全边际的情况下才会出手,保持和市场的距离,在市场犯错的时候,才会进行买入。

很多人把护城河等同于生意。我比较认同张磊的观点,护城河具有生意以外更宽泛和复杂的概念。在我的框架中,它由四个要素决定——环境、生意、组织、人,这四个点相互影响,形成动力,推动企业的演化。社会和经济的发展是一个变化和动态的过程,我们认为具有护城河的企业应该是在长期维度上能够有效响应变化,同时能够避免被变化颠覆的企业。

券商中国记者:刚才谈到了变化的问题。在新消费领域,品类迭代很快,有符合你选股框架的企业吗?

程琨:作为价值投资者,我们更青睐于这门生意带来的时间复利。刚才也谈到变化,我们希望生意在长期维度被淘汰的风险越低越好,生命周期越长越好。韦斯特在《规模》这本书里,举了一个很有意思的例子,莱文1997年做了关于心跳和寿命预期的相关研究,心跳和寿命遵循幂律规则:鼩鼱每分钟心跳1500次,约两年寿命,而大象每分钟心跳30次,能活75年。这告诉我们过快的代谢会带来过短的寿命,我不希望我们投的企业需要为快速响应迭代而牺牲寿命。

券商中国记者:刚才说到护城河,听起来偏主观,你在选股时有量化的标准吗?

程琨:有量化标准,比如,希望企业的ROE(净资产收益率)是在15%以上;比如估值,我希望估值便宜更好,PE(市盈率)在25倍以上的公司我基本不买。

我们追求企业经营过程中的价值创造,按照巴菲特的说法,企业长期ROE维持在15%以上已经是非常难的事情,只有极少数企业可以做到,我们希望在这类优秀的企业中找到能长期创造价值的企业。

不猜测市场风格,重在积累对企业的认知

券商中国记者:今年一季度,A股市场的人工智能赛道行情比较火爆,从基金一季报看,你的组合没有人工智能标的,你是怎么看待相关行情的?

程琨:市场起起起伏伏是常态,有些基金经理擅长不停挥棒击球,而我的能力圈不在这里。在投资过程中,我只会关心我能看得懂且价格合适的生意。

券商中国记者:很多标的在低估值时偏左侧买入,经常容易买早了,买入之后股价还会进一步下跌,这种情况怎么避免?

程琨:短期买卖点的选择比较难。我想强调的是我们的交易不是基于猜测价格的拐点作为出发点的,做交易时我们更多的是遵循商人的基本素养,即对价格的苛求。以便宜的价格买入是我们的基本原则,成功的商人都是敢于在价格底部出手的,这是优秀商人的一种天性,对于我来说也是一样。如果买入以后它还在跌,我可以以更低成本继续买入它,从长期看是一件更好的事情。打个比方,你很喜欢一种饮料,昨天喝5元,今天如果降价到3元,你今天肯定很开心。左侧交易不是负担,看长一点,只要企业选对了,这是加分项。

减少选择次数,洞察长期发展规律

券商中国记者:安全边际和企业长期价值是你首要考虑的两个核心因素。如果这样的话,是不是能下手的标的很少?

程琨:价值投资就是这样的,很少有价值投资者是通过不停击球获得长期成功。按照巴菲特的说法,不需要你在任何时点都击球,尽量减少击球对投资最好。这主要是因为两点:第一,优秀的企业出现合适价格的机会本来就少;第二,每一次交易,收益和风险可能是不对称的,过多的交易会放大这种不对称性,进而带来损失。

券商中国记者:你在选择企业时会看得比较长,但其实未来是不可预知的,你如何去评估企业未来三至五年的长期价值?

程琨:这个问题涉及到有序性问题,就像如果我们把观察维度细分到量子,我们会发现混沌,但是如果我们把观察维度放大到生物体,生命又是有序的。这是很有意思的事,相同的道理,在商业发展这个问题上,如果我们把观察的时间维度缩小,你看到的大多是无序,但如果把时间维度拉长,有序性就会明显体现出来。我们应该在熵减的方向上多努力,而不是反其道而行。不过,要能理解这个系统是需要大量的积累,这是一个复杂系统,要理解它,需要投资人具备复合学科知识,需要丰富的交叉学科思维。

一个事物如果处于有序发展阶段的话,那么它的发展和规模会具有积累效应,资源能形成正向纠缠。在这个过程中,如果我们能形成有效积累的方式,其实是可以看到事物发展方向的。

(文章来源:券商中国)

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