投资分析意见：短期煤价下行有助减低燃料成本，有望促进板块盈利能力改善；长期随着新能源占比不断提升，以及电力市场化改革不断深入，火电作为调节型电源，其参与容量市场或现货市场有望获得额外收益。建议关注：华电国际电力(1071.HK)、华润电力(836.HK)、中国电力(2380.HK)、华能国际电力(902.HK)、大唐发电(991.HK) 。

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近期在大盘持续回调背景下，火电板块逆势上涨，引发市场关注。我们分析板块上涨核心原因是煤价下跌与改革预期升温共振。

首先，国内动力煤价格在经历2月份矿难后上涨幅度及持续时间均低于预期，3月初即再次进入下行通道，秦皇岛5500大卡动力煤最新价格 (5月12日数据) 已经跌至975元/吨，远低于去年同期，提供火电板块二季度业绩修复基础。此外，与去年同期相比，2023年4、5月份全社会用电需求增速数据预计大幅反弹，水电发电情况却远逊去年同期，反映了煤炭供需更加偏向宽松。预计随着后续来水改善，煤价不具备较大的反弹基础，支撑煤电板块业绩持改善。

在煤价下跌的同时，新一轮电改预期升温，成为此次电力板块性行情的中长期支撑。

另一方面，我们认为新一轮电改预期升温也为此次电力板行情带来中长期支撑。事实上，煤价下跌更重要的作用是为中长期的电价机制理顺赢得时间和空间，有助减少对下游的成本冲击。近年来愈演愈烈的缺电现象是供需两侧结构趋势性变化的产物，缺电由“缺电量”转变为“缺负荷”，尖端负荷支撑能力成为电力系统最稀缺的资源。分析以现货市场为核心的新一轮电改亟待加速，实现边际定价法下的供需实时出清，赋予电力时间价值。当前电力市场化改革正在加速推进，以现货市场、容量市场、辅助服务市场为代表的各项机制逐步完善，目前第一批8个试点省份已经全部转入长周期结算试运行，显着利好出力灵活的高效煤电和水电。

综合煤价下行预期以及新一轮电改提供的正向激励，我们分析未来火电行业内部公司业绩将出现大幅分化，过去经常出现的“炒小炒差”现象或不复存在。我们分析标的筛选思路将主要有以下4个维度：

1. 机组质量优质。判断机组质量最核心的指标是度电煤耗和灵活性。如果未来碳配额收紧，度电煤耗指标的重要性将进一步提升。

2. 区域电力供需格局紧张。在现货市场机制下，区域电力供需格局将对电价产生根本性影响，供需紧张省份机组的盈利能力将大幅拉开供需宽松省份机组。

3. 所在区域第三产业用电量占比高。第二产业有较强的错峰用电潜力，第三产业用电对时间的要求较为刚性且对高电价的耐受度较高，因此区域内第三产业用电量占比越高对电力公司越有利。

4. 资产负债率低。当下的资产负债表修复压力将是煤电企业利润的重要支撑。

风险提示：

1. 电力工程推进不及预期。电力工程投资额高、技术难度高，受诸多外部条件制约，相关工程推进不及预期将影响电力工程投资力度。

2. 电力体制改革推进不及预期。电力市场推进过程中会面临诸多障碍，一旦不及预期将影响火电公司盈利转换逻辑。

（文章来源：申万宏源）

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