中金 | 海外：从熊市指标体系看美股亮起几盏“红灯”

近期，市场对于美股前景担心有增无减，新变异更是加剧了这一担心。回想2021年初，市场对美股的担心基本与当前如出一撤，但实际结果是，美股强劲的盈利增长抵消各种扰动。这也是我们一直以来强调的观点，即单纯高估值、利率上行、甚至货币政策退出都不构成市场彻底转熊的绝对理由，盈利的拐点才是关键。往前看，尽管美股盈利增速会从2021年预期的48%降至8~10%的正常水平，但增长仍有韧性，因此我们认为还未到彻底转熊时，依然对美股市场维持相对积极的看法，风格上转向成长。

为了回答投资者对美股市场当前“健康程度”的关切，我们构建并对比离我们近20多年内美股市场主要熊市阶段各个维度指标体系，提供更为量化的视角看美股当前亮起了几盏“红灯”。我们这里重点聚焦跌幅较大的熊市阶段，短期且幅度较小的波动不在我们的分析范围内。

一、熊市定义与美股历史上熊市阶段：熊市阶段皆与衰退重合，但货币紧缩不是充分条件

1)指数最大回撤幅度在20%以上，2)整个下跌过程持续2个月以上的时间，不过由于距离我们最近的2020年3月因疫情爆发导致的大跌虽然仅持续不到1个月，但由于波动尤为剧烈，因此也纳入统计范围。

二、熊市指标体系的构建：宏观、盈利、估值、情绪、仓位等五个维度

我们从宏观环境(增长、通胀、就业、利率环境、投资、房地产、公共部门、银行体系)、企业部门(盈利能力、资产质量)、估值水平、市场情绪(波动率、投资者情绪)、仓位配置(居民部门配置比例、融资账户隐含杠杆)等5个大维度，15个细分类别，近60个指标来进行综合对比。

三、从熊市指标体系看当前健康程度：2000科技泡沫、2008年金融危机、2018年四季度、2022年疫情冲击

整体而言当前市场所处环境在大多维度看都依然要好于2000年3月、2007年10月以及2018年四季度这三轮熊市周期开启时的情形，特别是市场目前较为关注的利率、期限利差、信用利差、金融条件、衰退概率、领先指标，企业盈利等，即便是房地产市场的情况也相对乐观。不过，通胀、居民在金融市场配置比例和融资账户杠杆水平、政府财政赤字和债务、企业部门的杠杆均处于相对高位，后续值得密切关注。

本周焦点：从历次熊市经验构建监测指标体系看，当前美股亮起几盏“红灯”？

近期，在美股迭创新高同时，对通胀压力和美联储加快紧缩的担忧日盛(《模型推演各类资产计入的加息预期》)，导致市场对于美股前景的担心有增无减，新变异病毒触发美股市场骤然大跌更是加剧了这一担心。不过回过头看，2020年3月疫情底部修复的一年多以来，甚至金融危机以来的十多年间，市场对美股“崩盘、暴跌”的担忧从未停止过，但美股市场依然报以强劲且坚挺的表现。如果不考虑小幅波动，2008年金融危机以来，真正可以称之为熊市的大跌仅有2018年四季度和2020年初疫情的冲击。

回想2021年初，市场对于美股的担心也基本与当前如出一撤，如美股估值依然偏高、流动性充裕下个人投资者投资热情和仓位偏高(《GameStop事件：Game Stopped？》)、利率上行将使得高估值无法支撑等等。但实际结果是，美股强劲的盈利增长完全抵消了高估值、利率上行和疫情反复的扰动，兑现了超过20%的累计回报，明显好于全球多数主要市场(《海外资产配置月报(2021-3)：阶段性扰动，还是系统性拐点？》、《美股盈利能否抵御利率上行扰动？ | 美股4Q20业绩总结》)。

这也是我们一直以来强调的观点，即单纯的高估值、利率上行、甚至货币政策退出都不构成市场彻底转熊的绝对理由，盈利的拐点才是关键，例如2018年四季度。往前看，如我们在2022年展望(《当增长落差遇上流动性拐点》)中分析，尽管美股的盈利增速会从2021年预期的48%左右降至8~10%的正常水平(企业所得税上调被搁置)，但依然较多的超额储蓄、疫苗保护和一定规模的财政支出仍将使得增长具有韧性，因此除非是超预期的意外风险导致通胀、紧缩等大超预期，我们认为还未到彻底转熊时，依然对美股市场维持相对积极的看法，但风格上随着增速边际回落长端利率筑顶，成长板块要好于周期和价值。

为了更好分析这一问题并回答投资者对美股市场当前“健康程度”的关切，我们构建并对比离我们近20多年内美股市场主要熊市阶段各个维度指标体系，提供更为量化的视角看美股当前亮起了几盏“红灯”。我们这里重点聚焦跌幅较大的熊市阶段，短期且幅度较小的波动不在我们的分析范围内。

一、熊市定义与美股历史上熊市阶段：熊市阶段皆与衰退重合，但货币紧缩不是充分条件

首先对熊市阶段进行界定和划分。一般而言，市场进入熊市阶段的定义需要符合至少两个特征：1)指数最大回撤幅度在20%以上，2)整个下跌过程持续2个月以上的时间，不过由于距离我们最近的2020年3月因疫情爆发导致的大跌虽然仅持续不到1个月，但由于波动尤为剧烈，因此也纳入统计范围。

图表：市场进入熊市的两个特征：1)指数最大回撤幅度至少在20% ，2)整个下跌过程持续2个月以上的时间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

基于这一定义，以标普500指数为对象，1929年以来主要熊市阶段共有15次，平均持续时长约16个月，平均最大回撤为34%，且两次熊市平均间隔时长至少为57个月。其中，回撤幅度最大的一次为1929~1932年的大萧条，标普500指数回撤幅度高达86%，持续时长32个月；持续时间最长的为1937~1942年因美联储过快收紧导致的熊市，回撤幅度达60%；持续时间最短但跌幅剧烈的为2020年疫情，持续不到1个月，回撤幅度高达34%；疫情之前，离我们最近的两次分别为2007年10月~2009年3月金融危机，最大回撤56%，持续时间达16个月；2018年10~12月，回撤幅度~20%。从宏观环境看，上述14次熊市阶段中，大部分都与经济衰退(11次)及货币紧缩阶段(10次)重合，但也有个别例外。

图表：从1929年以来共同15次，平均持续时长为16个月，平均最大回撤幅度为34%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、熊市指标体系的构建：宏观、盈利、估值、情绪、仓位等五个维度

历史不会也无法简单重复，美股历次熊市的起因和背景各不相同。以上世纪80年代以来的几次阶段为例，可简单总结如下：

1)1980~1982年熊市背景是经济陷入滞胀、美联储大幅加息强力对抗高通胀(《高通胀系列二：长周期视角下的高通胀》)；2)1987年股灾则事发突然，仅10月10日当天指数跌幅就高达20%，但经济却并不处于也没有进入衰退；3)1990年中短暂的熊市阶段恰逢海湾战争以及经济暂时衰退；4)2000年初开启的熊市更多是由于科技股泡沫的高估值在前，而经济陷入衰退在后(2001年初)；5)2007年底开始的熊市是受系统性的金融危机影响，但当时市场估值却处于低位且并不算高。6)2018年四季度是全球增长已然放缓三个季度后，美股依靠2017年底税改维持的后劲也逐步结束后增长也开始回落，叠加美债利率上行、中美贸易摩擦扰动、美联储加息和缩表到后周期，共同促成市场大跌；7)2020年2-3月的最新一轮美股大跌则是由于海外疫情爆发叠加油价暴跌引发流动性危机，而非单纯因美股自身原因所致。

不过即便如此，仔细回顾历史上典型熊市阶段的拐点，仍可以发现一些指标上的端倪和线索，可以作为当前市场环境的参考和预警。因此，为了更好的梳理历史上美股市场进入熊市前的拐点处的特征，我们从宏观环境(增长、通胀、就业、利率环境、投资、房地产、公共部门、银行体系)、企业部门(盈利能力、资产质量)、估值水平、市场情绪(波动率、投资者情绪)、仓位配置(居民部门配置比例、融资账户隐含杠杆)等5个大维度，15个细分类别，近60个指标来进行综合对比。

在具体分析中，考虑到数据可得性以及阶段可比性，我们以2000、2007和2018年这三轮熊市拐点为主要分析对象，这几轮熊市阶段距离我们较近，跌幅较深、且均为美股自身问题引起而非单纯外部环境扰动所致。不过2020年疫情阶段也可以作为参考。

图表：从5个维度对比当前市场环境与此前熊市拐点的情景(绿色代表相对紧张状态)

资料来源：Bloomberg，Factset，BEA，BIS，CEIC，FRED，Haver，中金公司研究部

三、从熊市指标体系看当前健康程度：2000科技泡沫、2008年金融危机、2018年四季度、2022年疫情冲击

对比分析后，我们可以看出，整体而言当前市场所处环境在大多维度看都依然要好于2000年3月、2007年10月以及2018年四季度这三轮熊市周期开启时的情形，特别是市场目前较为关注的利率、期限利差、信用利差、金融条件、衰退概率、领先指标，企业盈利等，即便是房地产市场的情况也相对乐观。不过，通胀、居民在金融市场配置比例和融资账户杠杆水平、政府财政赤字和债务、企业部门的杠杆均处于相对高位，后续值得密切关注。具体而言：

当前宏观增长、利率、融资条件等各方面情况依然明显好于2000年、2007年以及2018年四季度市场进入熊市前的阶段。1)增长，三季度正值美国疫情升级阶段，经济活动受到一定影响，但正如我们在《从近期盈利和增长看滞涨担忧》中所述，即四季度增长不会很差、甚至有望环比加速。三季度因疫情扰动形成的低基数可以使得四季度环比改善(当前Bloomberg一致预期美国四季度实际GDP年化季调环比4.9%，2022年一季度4.5%；Factset一致预期标普500指数四季度EPS同比21.4%，2022年一季度6.1%)。领先指标如Conference Board、纽约联储的衰退概率也处于相对低位。2)通胀，当前通胀压力较大，10月通胀数据再创新高，部分品种价格上涨体现疫情的影响可能尚未完全消退，供应链阻塞问题也依然存在，但我们预计有望逐步缓解。3)就业，10月非农数据大超预期，这种情况和今年在疫情相对好转后的就业回暖趋势一致，但劳动参与率的提升可能相对需要更长时间。4)投资，虽然投资周期尚未完全开启，但绝对规模及增速相比2000年和2007年依然非常强劲。4)利率和金融条件(如绝对水平、期限利差、信用利差、金融条件等)相比此前也依然处于相对宽松的状态。不过值得关注的是，衡量银行体系内部流动性状况的Libor/FRA-OIS利差9月以来持续走扩，衡量全球流动性的欧元日元和英镑与美元的3个月交叉互换9月以来持续收紧，不过目前仍处合理水平(《如何刻画美国金融市场流动性？》)。

图表：回顾历史熊市阶段，大部分都与经济衰退以及货币政策收紧相重合

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：离我们最近的三次熊市分别为2000年泡沫危机、2008年次贷危机以及2018年四季度美股大跌

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股历史上的熊市阶段平均持续时长为16个月，平均最大回撤幅度为34%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：1976年以来，美股回撤幅度10%以上期间，新兴市场股市表现最差，黄金、日元等避险资产表现最好

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前Bloomberg一致预期美国四季度实际GDP年化季调环比4.9%，2022年一季度4.5%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前Factset一致预期标普500指数四季度EPS同比21.4%，2022年一季度6.1%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：截止10月末，美国经济未来一年的衰退概率为6.7%，处于历史相对低位

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：Conference Board经济领先指标依然处于相对强劲的态势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：10月通胀数据再创新高，部分品种价格上涨体现疫情的影响可能尚未完全消退

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：10月非农数据大超预期，这种情况和今年在疫情相对好转后的就业回暖趋势一致，但劳动参与率的提升可能相对需要更长时间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：FRA/Libor-OIS利差今年9月以来持续抬升，FRA-OIS抬升更为明显，但仍处于历史相对低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：衡量全球流动性的欧元日元和英镑与美元的3个月交叉互换9月以来持续收紧，但目前仍处合理水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

当前市场各项估值水平低于2000年熊市前夕，但高于2007年10月和2018年四季度。当前标普500指数12个月动态P/E为20.9倍，超过1990年以来均值向上一倍标准差，但通过我们的模型计算，当前标普500的24.4倍静态P/E仍低于增长和流动性能够支撑的合理水平(~26.7倍)，估值水平并不算很夸。此外，当盈利逐渐切换到2022年盈利后，估值水平将重新回到20倍左右，与2019年底疫情爆发前的水平类似。

图表：当前标普500指数12个月动态P/E为20.9倍，超过1990年以来均值向上一倍标准差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前标普500的24.4倍静态P/E低于增长和流动性能够支撑的合理水平(~26.7倍)

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

受市场大跌扰动，各类资产的波动率均处于较高水平、但投资者情绪也并不算非常极端。周五包括衡量美股波动性的VIX指数以及美元、黄金、原油、国债等资产的波动率均快速攀升并超过了此前三轮熊市开启水平。但是市场波动骤升可能有事件性因素，不排除后续在更多信息消化后有所企稳(《如何监测美股市场的热度、杠杆与流动性？》)。

图表：过去一周，VIX指数临近周末快速抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股看空/看多比例(10天平均)继续抬升，目前基本位于历史均值-1倍标准差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

相比之下，当前相对不利的是，一方面政府的财政赤字和债务均处于相对高位，美国2020年和2021年财年的赤字高达-14.9%和-13.4%，但我们预计整体财政扩张力度相比疫情特殊时期的刺激预计会明显回落，目前CBP预计美国2022年的财政赤字为-4.7%；另一方面企业部门杠杆也处于相对高位，但从未来几年的公司债到期量来看，到期高峰或出现在2025年及以后。此外，当前美国居民直接和通过共同基金在股市上的配置比例达37.8%，为历史最高，融资账户隐含的杠杆水平也处于相对高位(10月末达3.19倍)。换言之，美股交易比较拥挤、获利压力相对较大，因此在意外事件冲击下不排除会出现扰动。

图表：美国2020年和2021年财年的赤字高达-14.9%和-13.4%；目前CBP预计美国2022年的财政赤字为-4.7%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：居民部门的债务压力和整体债务占GDP比重依然处于相对低位

资料来源：FRED，Haver，中金公司研究部

图表：截止2021年二季度末，美国各部门杠杆水平疫情后均持续回落，但政府部门仍处于相对高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：从美国公司债到期量来看，到期高峰或出现在2025年及以后

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国居民部分配置在股市上的比例已达历史最高，截止2021年二季度末，占比达37.8%。。。

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：…从截止10月末的数据来看，融资账户隐含的杠杆水平也处于相对高位

资料来源：FINRA，中金公司研究部

市场动态：变异病毒担忧导致股市和大宗商品暴跌，利率大幅回落

资产表现：债>股>大宗、变异病毒引发股市大跌、利率骤降、利差走扩

过去一周，周初市场整体平稳，直到周五因为南非变异病毒担忧引发市场暴跌，市场对新一轮疫情升级对出行需求和再度封锁的担忧是的油价大跌超过11%(布伦特)，进而拖累美股和全球股市大跌，尤以消费者服务、能源、银行、汽车与零部件板块为甚。在此背景下，VIX波动率骤升至28.6，美债利率大幅回落至1.47%，黄金基本持平。具体来看，过去一周，美元计价下，债>股>大宗；VIX多头、天然气、创业板领涨；Brent原油、俄罗斯股市、比特币、欧洲股市领跌。板块方面，食品、能源、电信服务领涨，汽车与零部件、软件与服务、媒体领跌。

图表：过去一周，美元计价下，债>股>大宗；VIX多头、天然气、创业板领涨；Brent原油、俄罗斯股市、比特币、欧洲股市领跌

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：过去一周，伴随欧洲疫情的持续升级，欧美疫情剪刀持续走扩，美元指数持续走强

资料来源：Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部

图表：过去一周，金融地产及周期板块相对跑赢，疫情受损多和疫情受损少板块相对跑输

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：过去一周，10年美债利率临近周末快速回落至1.47%，但全周来看，名义利率回落7bp，实际利率抬升约3bp，通胀预期回落约10bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：过去一周，美国投资级信用利差和高收益债信用利差临近周末走扩明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

情绪仓位：VIX指数骤升，布油和新兴市场超卖

过去一周，VIX指数临近周末快速抬升，美股看空/看多比例(10天平均)较上周继续抬升，目前基本位于历史均值-1倍标准差。主要股市超买情绪继续缓解，欧洲及新兴股市已超卖；黄金仍处合理区间，布油已经超卖。

图表：当前联邦期货倒退的隐含加息次数为2022年7月1.0次，2022年12月2.1次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：受周五市场大跌拖累，VIX指数飙升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：过去一周，10年美债利率于周五快速回落至1.47%，通胀预期回落主导

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：过去一周，Brent原油价格于周五快速下跌至73美元/桶并已超卖

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资金流向：欧美股市流入放缓，新兴转为流出

资金流向方面，过去一周，债券及股票型基金流入继续放缓，货币市场基金加速流入。分市场看，欧美流入放缓，日本流出放缓，新兴市场转为流出。

图表：过去一周，美国欧洲及中国金融条件略有收紧，日本趋向宽松

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表：过去一周，债券及股票型基金流入继续放缓，货币市场基金加速流入

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表：过去一周，股市方面，欧美流入放缓，日本流出放缓，新兴市场转为流出

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表：过去一周，新兴市场股市中，中国流出最为明显

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

基本面与政策：美国11月Markit制造业PMI抬升，但服务业PMI意外下滑

美国方面，11月Markit制造业PMI抬升，但服务业PMI意外下滑。11月Markit制造业PMI初值回升至59.1，符合预期；服务业PMI回落至57.0，低于前值(58.7)和预期(59.0)。分项看，原材料库存、供应时间、新订单以及供应价格等较前月抬升，出厂价格、产成品库存、就业较前月回落。10月核心PCE同环比较前月抬升。10月核心PCE同比4.1%，环比0.4%，均高于前值和预期。10月耐用品订单环比为5月以来最低。10月耐用品订单环比-0.5%，低于前值(-0.4%)和预期(0.2%)。过去一周，首申人数19.9万人，较上周27.0万人继续回落，且低于预期(26.0万人)。

欧洲方面，欧元区11月Markit制造业及服务业PMI均超预期抬升。欧元区11月Markit制造业PMI初值抬升至58.6，高于前值(58.3)和预期(57.4)；服务业PMI达56.6，同样高于前值(54.6)和预期(53.5)。分项来看，除在手订单外，各分项较前月均抬升，供应时间、出厂价格、原材料库存等抬升明显。作为欧洲最大经济体的德国，11月制造业PMI虽略有回落，但仍高于预期，服务业PMI抬升明显。

图表：美国11月Markit制造业PMI初值抬升至59.1，服务业PMI初值意外下滑至57.0

资料来源：Markit，中金公司研究部

图表：欧元区11月Markit制造业PMI初值略有抬升，德国略有回落，但均高于预期

资料来源：Markit，中金公司研究部

图表：美国11月Markit制造业PMI及分项

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：欧元区11月Markit制造业PMI及分项

资料来源：Haver，中金公司研究部

市场估值：估值低于增长和流动性能够支撑合理水平

当前标普500指数24.4倍的静态P/E低于增长(11月Markit制造业PMI初值=59.1)和流动性(10年美债利率1.47%)模型能够支撑的合理水平(~26.7倍)。

图表：当前标普500指数12个月动态P/E为20.9倍，超过1990年以来均值向上一倍标准差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部