中泰证券：人心思涨贵州茅台提价可行性几何？

近年威士忌、红酒等洋酒和浓香白酒龙头普涨且幅度可观，茅台作为酱香龙头也应具备提价基础。当下茅台的市场环境、竞争格局和管理层的市场化改革决心都已不同往昔，对主力大单品飞天茅台的提价时机已经成熟。从茅台提价历史可清晰看到历次提价均幅度较大，指导价通常贴近实际市场价格，考虑当下市场情况提价幅度或超预期。提价一方面将明显增厚利润，另一方面也有利于茅台渠道改革和市场化运作，并为茅台 1935新品理顺价格带，贡献第二增长曲线。贵州茅台作为龙头对白酒行业有明显带动作用，如果顺利提价将有望为其他高端和次高端白酒品牌打开价格空间，渠道信心增强，行业将进入增库存的景气周期，明年或有难得的行业性投资机会。

茅台今非昔比，提价契机已现：(1)在总量有限的情况下，食品饮料公司普遍采取纵度打法。今年 11 月来威士忌密集调整价格，其中高端酒和老酒上涨幅度较大。从黄鹤楼卷烟破千、五粮液习酒调价上也可看到近期中国高端烟酒的涨价限制或已松动。(2)从茅台提价历史看，当下市场环境已成熟：茅台自 2010 年以来每次提价时渠道分成均为50%左右。近两年飞天批价与出厂价的剪刀差持续变大，渠道分成已接近 70%。(3)提价能与高端竞品拉开身位，也利于自身发力千元价格带。从外部环境看，酱香竞品多紧贴茅台零售价定价，如不提价可能损伤品牌力。从自身产品结构看，茅台缺乏千元价格带核心大单品。今年茅台 1935 投放节奏慢于预期，或需飞天调价以理顺价格带。(4)新董事长锐意进取，市场化改革决心强。9 月以来茅台市场化改革措施频出，效果显著。未来行政干预手段有望逐步转为市场化法制化制度，其中最有效方法就是缩小零售价与真实批价的较大价差。

直接提价最为有效，渠道改革立足长远：(1)直接提价：调整空间大，指导价回归市场。潜在提价幅度测算：从历史看渠道价差为提价幅度的关键。飞天每次提价幅度较大，提价幅度/渠道价差均在 18%以上。我们预计全面取消飞天拆箱将伴随提价一起推行，取消拆箱后的真实批价应位于当下散瓶飞天和整箱飞天之间(约 3000 元)。假设此次提价的提价幅度/提价前的渠道价差为 18%，综合考虑历史最大提价幅度为 32%，估计提价后出厂价为 1299 元/瓶。考虑到历次指导价都贴近实际批价，我们认为茅台如提价，指导价提升幅度可能更高。(2)价格双轨制治标不治本，渠道改革更有助于增厚长期利润。我们认为出厂价双轨制不解决渠道堵塞的问题，而且如果指导价能够提升，提出厂价水到渠成，并不需要搞双轨制。此次新茅台云商的基础更为坚实，要求经销商录入数据有助于发现真实消费者，为消费者提供了可靠平等的购买机会。长期看也有望部分回收渠道利润。

利润弹性较大，长期发展更佳。指导价有望和出厂价同步提升，有助于增厚自营和团购的利润。另外非标产品渠道利润仍足，也有进一步提价的空间。通过基于 2020 年报数据的测算，可发现飞天多种提价方案下对应的利润弹性都很可观。

如果茅台提价，之后是否还有想象空间？我们继续坚定看好。(1)提价后渠道利润依然丰厚，足以支持下一次提价；(2)随着 M2 扩容和消费升级，批价长期将继续上行，茅台能够权衡提价和放量实现更灵活的长期稳健增长；(3)价格空间理顺和市场化运作下，茅台 1935 等战略新品有望成为第二增长曲线。

投资建议：当下茅台的市场环境、竞争格局和管理层的市场化改革决心都已不同往昔，对主力大单品飞天茅台的提价时机已经成熟。通过对茅台提价历史的梳理回顾，可清晰看到茅台历次提价均幅度较大，指导价通常贴近实际市场价格，因此考虑目前的批价水平和渠道利润，提价幅度或超预期。提价一方面将明显增厚利润，另一方面也有利于茅台渠道改革和市场化运作，并为茅台 1935 新品理顺价格带。贵州茅台作为龙头对白酒行业有明显带动作用，如果顺利提价将有望为其他高端和次高端白酒品牌打开价格空间，渠道信心增强，行业将进入增库存的景气周期，明年或有难得的行业性投资机会。我们看好五粮液、泸州老窖理顺价格体系实现稳健增长，汾酒、洋河、古井贡、酒鬼酒等次高端和区域酒也有望延续增长弹性。

风险提示：提价未能如期落地风险；全球疫情反复的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；利润弹性测算偏差风险。