两次降准后，LPR报价利率下调如期落地。12月20日，贷款市场报价利率结果发布，1年期LPR为3.8%，下调5bp；5年期以上LPR为4.65%，维持不变。此次调整符合市场预期，结果公布后，债市活跃券利率基本不变。LPR报价利率下调，既是对降准的“事后确认”，也是对政策的“进一步响应”。

下一个关键问题是，MLF利率会调整吗？按照以往的规律来看，宽松应该是一套“组合拳”，并且一般的演绎路径为：1年期LPR报价利率调降→1年期MLF降息→OMO利率相应下调→5年期LPR报价利率调降。那么接下来，只要短期内经济基本面偏弱的格局不发生逆转，市场对下一步降息的预期仍然会发酵。

虽然“预期”层面的利好还会发酵，但“现实”中的考验也需要警惕。从曲线定价来看，市场已经开始反映资金跨年和杠杆高企的风险。当然，在跨年前后，相关的维稳操作仍然会见到。不过这对行情也仅仅是“维持”的作用，而起不到“助燃剂”的作用。反而若重演了年初的行情，投资者预期的修正，以及带动市场的修正可能会比较剧烈。

中期来看，宽松政策的具体节奏还需要边走边看。在较为密集的宽松政策落地后，不排除货币政策会进入到一个观察窗口期。在这个窗口期，主要观察前期政策是否见效，以及穿插着进行财政的积极发力。

总结而言，宽松周期的演绎还没结束，市场的乐观预期也会继续发酵。但需要提示两个风险，①短期阶段性的高杠杆运转以及资金跨年压力可能导致一定的扰动。②中期来看，货币信用分析框架的核心在于两者边际弹性，结合市场预期来看，宽货币的弹性是0~1个量级，而宽信用的弹性则是1~2个量级。结合政策空间来看，越是宽松预期强化，越是预示着利率下行的底部逐渐探明，而考虑到宽松政策密集落地以及财政开始发力，或许在进一步降准降息之前，市场会先等到宽信用体现在经济数据中。此外，阶段性的高杠杆运转以及资金跨年压力可能导致一定的扰动，也需要提高警惕。

（文章来源：国泰君安证券研究）