美国四大行摩根大通(JPM)、美国银行(BAC)、富国银行(WFC)、花旗银行(C)于2022年1月14日和19日披露4Q21业绩，业绩披露后至上周五，股价分别下跌14%/3%/4%/7%。业绩方面，四大行净利润表现好于预期，主要由于拨备回拨超预期，而拨备前利润低于预期，或是业绩披露后股价下跌的原因。拨备前利润低于预期主要来自资本市场降温、科技投入和高通胀下员工薪酬增加。此外，近期美联储政策紧缩预期对处于历史高位的银行估值造成了一定压力。展望2022年，我们预计加息有利于美国四大行继续维持较好的盈利表现。

摘要

4Q21美国四大行净利润超预期，而拨备覆盖率低于预期。1)利息收入进一步受益于息差环比企稳及贷款增速回暖，我们预计2022年美联储加息或将进一步利好银行息差表现；2)非息收入表现不及市场预期，主要由于美联储紧缩政策下资本市场降温，投行、股票交易及财富资管业务增速边际趋弱；3)非息成本高于预期，是拨备前利润低于预期的主要原因，成本增加主要来自于高通胀下的员工薪酬增加以及加大的科技投入；4)拨备回拨再次超出市场预期，主要得益于处于历史低位的净核销率，但考虑到拨备覆盖率已基本回到疫情前水平，我们认为拨备回拨或已接近尾声。

展望2022年，我们预计加息初期银行盈利将支撑股价。加息初期，我们预计银行息差企稳改善、规模仍处于较高增速，净利息收入增长可对冲非息收入的降温及成本增加，因此盈利能力或将保持稳定，支撑股价表现。据FactSet一致预期，2022年美国四大行PPOP将增长0.3%，增速同比提升2.5ppt，净利润减少24.4%，增速同比下降125.3ppt，ROE为9.7%，同比下降3.2ppt。而估值上行可能因美联储货币政策收紧而有所放缓。

银行间估值分化加剧，盈利能力较高或持续改善的银行估值更高。2018年以来，四大行间估值出现分化，JPM和BAC估值上行至历史高位，而WFC和C维持历史较低水平，我们认为主要由于前二者通过较强的资本市场业务及较强的科技赋能实现市场份额的扩张、盈利能力的提升，而后二者因为监管限制、战略缺陷等问题，市场份额下降、盈利能力走弱。该现象在中资银行中亦有表现，越为复杂的宏观和监管环境下、竞争越为激烈的行业背景下，银行间盈利能力分化加剧，估值分化跟随加剧，资产质量和合规内控是银行持续经营的基本保障，财富管理业务和科技水平是增强竞争力的重要抓手。

风险

美国经济增长不及预期。

正文

BAC与WFC 4Q21业绩表现相对较好

美国四大行摩根大通(JPM)、美国银行(BAC)、富国银行(WFC)、花旗银行(C)于2022年1月14日和19日披露4Q21业绩，要点如下：1)利息收入进一步受益于息差环比企稳及贷款增速回暖，同时在美联储加息日益临近的背景下，市场预计2022年JPM/BAC/WFC/C净利息收入将分别增长7%/12%/6%/1%；2)非息收入除WFC外均不及市场预期且环比增速回落，这反映出投行、股票交易及财富资管业务增速边际趋弱；3)非息成本上升均超预期，主要来自薪酬成本与科技投入，WFC控费增效行动令其脱颖而出；4)拨备回拨再次集体超出市场预期，主要得益于处于历史低位的净核销率，但我们认为拨备回拨已接近尾声；5)个股方面BAC延续良好的业绩表现，WFC受益于非息收入增长与成本控制业绩同比大幅改善。

图表：美国四大行核心财务数据——JPM&BAC

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：美国四大行核心财务数据——WFC&C

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：美国四大行4Q21盈利数据与一致性预期

资料来源：公司公告，FactSet，中金公司研究部

注：JPM使用调整后口径

净利息收入：受益于息差环比企稳及贷款增速回暖。4Q21 JPM/BAC/WFC/C净利息收入同比变动3%/11%/-1%/0%，环比均有改善。其中BAC增幅较大，主要来自银行2021年将流动性配置债券投资、资产负债表增长和债券溢价摊销成本下降。四大行净息差整体企稳，其中WFC有较大改善，环比上升8bps，主要由于贷款余额环比增长以及回购高收益的按揭贷款(EPBOs)均有效带动利息收入增长。根据2020年披露，利率曲线平行上升100bps时，JPM/BAC/WFC/C的净利息收入将分别增长78亿/105亿/67亿/11亿美元，对应息差改善26bps/43bps/38bps/5bps。银行管理层业绩会展望中普遍认为，在利率上行背景下，2022年净利息收入有望进一步提升，根据当前市场隐含政策利率，2022年美联储加息幅度或将达到75-100bps。

非息收入：投行和财富资管业务仍是主要增长动能。4Q21 JPM/BAC/WFC/C非息收入同比变化-1%/8%/27%/3%，环比除 WFC外均有回落，主要原因是2021年以来投行与股票交易市场活跃，但环比呈走弱趋势。WFC四季度非息收入实现同比环比大幅增长，主要来自附属公司风险投资和私募基金业务增长，以及剥离业务的一次性收入。JPM非息收入下降主要受固收等经纪业务拖累，剔除该部分影响将同比上升3%。BAC 同比增长主要得益于财富资管和投行业务的强劲表现。C在13个区域的零售业务削减稳步推进，而对公业务中的投行、贸易和证券业务部分冲减了零售业务下行压力。全年来看，投行与股票交易业务带动非息收入同比增长，但随着市场逐渐降温，四大行相关收入呈现环比回落的趋势。

非息成本：薪酬成本与科技投入大增引发担忧。JPM/BAC/WFC/C非息成本同比变化12%/6%/-11%/18%，除WFC外均有不同程度走高，主要来自薪酬成本和科技投入的上升。JPM是4Q21最受质疑的大行，由于投行业务表现强劲，JPM扩大了员工数量并增加相关薪酬激励，此外银行持续强化金融科技投入，2022年JPM对非息成本增速的指引是9%，引发市场对其业绩的担忧。C则因为亚太地区资产剥离，成本大幅上升。相反，WFC近年来开展减费运动，成本收入比逐季改善，管理层预计2022年非息成本将进一步下降1.5%。

拨备计提：净核销率保持低位，但拨备回拨已接近尾声。JPM/BAC/WFC/C拨备计提分别为-13亿/-5亿/-5亿/-5亿美元，再次超出市场预期，四大行持续进行回拨，反映对经济环境持续改善的预期。受益于疫情缓和与消费复苏，JPM回拨主要来自信用卡，而其余三家则是对公贷款拨备释放的占比较大。JPM/BAC/WFC/C 4Q21净核销率分别为0.22%/0.15%/0.19%/ 0.13%，均处于历史低位，对拨备释放亦有贡献。银行管理层业绩会表示，宏观经济环境和资产质量将进一步改善，在不确定性降低的情况下，预计会进一步释放储备。但考虑到目前各家银行拨备覆盖率基本已经恢复甚至低于疫情前水平，我们重申3Q21时的观点，认为四大行拨备进一步释放的空间已相对有限。

资产负债表：处在稳步复苏的轨道上：

贷款方面，JPM/BAC/WFC/C贷款同比变动6%/1%/-3%/0%，环比小幅上升。与三季度预期一致，四大行贷款增长迎来拐点，消费贷回升受信用卡贷款恢复驱动，逐步恢复至疫情前水平；对公贷款边际改善，其中BAC工商贷款环比大幅大增9%，是公司贷款增长最强劲的季度之一。管理层业绩会上针对贷款预期较为乐观，预计贷款增速将持续改善。

存款方面，JPM/BAC/WFC/C存款分别同比增长18%/11%/1%/3%，JPM环比增速较快，其他三大行环比基本持平，反映出市场流动性充裕对银行存款带来增长的效果逐渐减弱，通过加深与客户联系，四大行客户基础不断扩大，存款手续费收入整体上升。值得注意的是，BAC和C新增存款账户主要由数字化账户驱动，体现出科技转型的重要性。

图表：息差整体企稳，WFC有较大改善

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：至2022年底美联储或加息3-4次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：4Q21生息资产收益率持续恢复

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：负债成本端BAC与WFC控制较好

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：投行于财富资管仍是非息主要增长点

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：四大行非息成本端出现显著分化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：四大行4Q21再次集体回拨，但幅度收窄

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：从拨备覆盖率看，进一步回拨空间有限

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：四大行不良率继续稳步下行

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：JPM与WFC净核销率回升但仍处于历史低位

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：JPM贷款增速领先同业

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：除WFC外，各家存款增速进一步回落

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：BAC净利息收入高原因在于资产端配置大量债券，JPM四季度亦将部分流动性资产用于投资

资料来源：公司公告，中金公司研究部

投行业务保持强势，股票交易显著降温

4Q21投行、交易与财富资管依然带动营收增长。JPM/BAC/WFC企业与投资银行业务分别同比变动1.6%/12.0%/1.4%，C机构客户业务同比增长3.8%。JPM/BAC/WFC财富资管收入同比变动15.7%/15.5%/5.8%，客户AUM及基金收益继续保持强势对冲费率、利率下降带来的负面影响。在对公银行与零售银行仍处在缓慢复苏过程中的情况下，投行、交易与财富资管等机构证券业务有效支撑了四大行的营收增速。但另一方面，我们可以显著观察到机构证券业务正在降温，我们认为这与美联储收紧货币政策的预期及资本市场活动逐渐正常化密切相关。

全球M&A及证券发行保持活跃，投行业务势头好于交易业务。4Q21四大行投资银行、FICC交易及股票交易业务收入合计同比变动33.5%、-15.1%和-0.07%，投行业务依旧保持良好的动能，全球M&A交易订单价值虽进一步环比减少，但仍处在历史高位，全球证券发行交易订单价值环比回升，主要得益于四季度ECM市场表现较好。从个体来看，JPM的投行业务在四大行中一枝独秀，M&A及证券发行业务量均仅次于GS，而BAC与C同样在全球范围内排名靠前。相较投行业务，交易业务整体走弱，由于利率水平保持在低位，固收相关交易依旧低迷，但前几个季度收入较高的股票交易业务四季度同比已开始负增长。考虑到市场流动性的边际收紧，我们认为全球投行订单价值与资本市场交易量将在2022年进一步降温，但投行业务的动能显著好于预期，预计仍将为美国头部银行带来可观的收入贡献。

四大行财富资管AUM同比增速下降，JPM与BAC展现全能型银行优势。2021年四大行财富资管客户AUM高速增长，4Q21 JPM/BAC/WFC/C 同比增速分别为17.6%/14.6%/8.9%/4.7%，但较前几个季度增速有所回落。分个体来看，4Q21 JPM与BAC增速跑赢WFC与C，JPM与BAC财富资管业务ROE分别为32%和30%，亦具有明显的优势。我们认为这主要得益于两家机构作为全能型银行，拥有全球顶尖的资管及投行业务，内部的协同效应能够为财富管理持续输送产品力与客户AUM。我们在《如何成功定位银行系资管与母行的关系？》中指出，JPM资管产品谱系全面，在另类投资、多资产解决方案等多方面拥有成熟的管理经验，其80%的公募产风险调整后收益高于同业平均水平。因此，我们认为虽然四大行财富资管AUM增长逐步回归正常化，但仍是未来全能型银行展业的重要竞争力。

图表：4Q21投行、财富资管业务保持强劲，零售银行业务依旧较弱

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：分部收入占比分母为图示各业务加总，不考虑业务间抵消和其它项

图表：零售与财富资管业务由于轻资本属性贡献较高ROE

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：C未披露业务分部ROE

图表：4Q21投行业务保持强势，FICC交易继续低迷，股票交易显著降温

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：全球M&A与证券发行市场保持较高活跃度

资料来源：S&P Global，中金公司研究部

图表：JPM在投行业务中具备明显的竞争优势

资料来源：S&P Global，中金公司研究部

图表：四大行AUM同比增速下降，JPM与BAC展现全能型银行的财富资管优势

资料来源：公司公告，中金公司研究部

控费成四大行当务之急，C进一步收缩全球零售

关于非息成本，JPM向左、WFC向右。2021年JPM在金融科技上投入超过120亿美元，其中半数为基础和强制性投资，包括监管相关投入、吸纳技术人才、旧设施更新、数据上云、产品运营模式更新等，并继续加强网络安全投入保证控制环境。另一部分投资则用于推动业务和产品的创新。WFC近年在全行开展减费运动，成为2021年唯一实现成本同比下降的四大行。银行预计总成本将从2021年的523亿美元进一步减少至515亿美元。成本削减一方面来自运营费用的下降。WFC在2021年完成了约270家分支机构的整合，网点自2019年以来减少了11%，运营费用大幅下降55%并维持营销费用稳定；另一方面则体现在人员配置的优化，WFC通过减少管理层级来扩大管理权限，在2021年削减了近20%的管理人员。2021年WFC整体薪酬支出仅上涨2%，而其余三大行均为双位数增幅。

退出全球零售经营，C调整报表结构以聚焦核心业务。由于全球零售的经营策略在众多市场无法建立起规模效应，C自2021年4月宣布，开始逐步退出其13个国家和地区的零售业务，包括澳大利亚、中国大陆、东南亚等。同时，为了更好聚焦核心业务，C于4Q21宣布自2022年开始对报表结构进行调整。一方面，C将取消现有的全球消费者零售业务(GCB)，并从企业与机构客户业务(ICG)中拆分出私人银行业务，设立全新的个人银行及财富管理业务(PBWM)分类，承接私人银行业务和原属GCB的美国地区零售业务；另一方面，C即将退出的所有业务将被划入Legacy Franchises部门，于2Q22之前开始披露其财务状况，为投资者提供业务缩减的进展情况。我们认为C全球零售收缩与报表结构调整与汇丰的做法很相似，两大全球零售银行巨头纷纷战略收缩，反映出曾经被寄予厚望的全球零售商业模式由于缺乏规模效应而经营效益欠佳的现状，依靠零售网点扩张抢占市场份额时代正在俏然过去，推进数字化转型增强线上获客能力、发展财富管理挖掘更高层级客群已成为国际银行零售展业的核心关注点。

图表：2021年四大行中仅WFC非息成本下降，薪酬上涨是非息成本上升的主要原因

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：C正在退出其13个国家和地区的零售业务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：C调整财报架构以更好地执行银行当前战略

资料来源：公司公告，中金公司研究部

美国银行股为何近期走弱？

业绩披露后，美国四大行股价下跌，我们认为主要由于拨备前利润低于预期，以及近期美联储政策紧缩对处于历史高位的银行估值造成一定压力。自美国四大行业绩披露日至上周五，JPM/BAC/WFC/C业绩披露后股价分别下跌14%/3%/4%/7%。业绩方面，如上所述，4Q21四大行净利润表现好于预期，主要由于拨备回拨超预期，而拨备前利润低于预期，主要由于资本市场降温使得交易类非息收入减少、科技投入和高通胀下员工薪酬增加，或是业绩披露后股价下跌的原因。此外，近期美联储政策紧缩预期对处于历史高位的银行估值造成了一定压力。展望2022年，我们预计加息有利于美国四大行继续维持较好的盈利表现。

银行间估值分化加剧，盈利能力较高或持续改善的银行估值更高。2018年以来，四大行间估值出现分化，其中JPM和BAC估值上行至历史高位，而WFC和C维持历史较低水平，我们认为主要由于前二者通过较强的资本市场业务、或加强的科技赋能实现市场份额的扩张、盈利能力的提升，而后二者因为监管限制、战略缺陷等原因，市场份额下降、盈利能力走弱。该现象在中资银行中亦有表现，越为复杂的宏观和监管环境下、竞争越为激烈的行业背景下，银行间盈利能力分化加剧，估值分化跟随加剧，资产质量和合规内控是银行持续经营的基本保障，财富管理业务和科技水平是增强竞争力的重要抓手。

图表：美国银行估值VS ROE，区域性银行估值更高，或由于息差弹性更大、近期并购潮利好部分区域行ROE

资料来源：万得资讯，S&P Global，中金公司研究部

注：数据截至2022年1月21日

图表：美资银行与中资银行疫情以来的股价表现

资料来源：万得资讯，S&P Global，中金公司研究部

（文章来源：中金公司）

关键词： 业绩 四大行 4Q21 点评 喜忧参半 美国 摩根大通 JPM 美国