摘要

1月海外市场创下2020年初疫情爆发以来最大幅度回撤让人意外。下跌诱因已经相对清楚，本质上是对于未来货币政策路径预期混乱的重新锚定，即所谓的“缩表恐慌”，实际利率急升和纳指大幅回调都是直接反应。摆在当前的问题是，经过了1月快速回调，估值和美债利率都回到疫情前、市场计入4次加息预期的情况下，当前预期是否已经充分？接下来有哪些可能积极或者负面的变化会左右市场走势？

整体上，综合各方面信息，我们认为当前资产价格中已经计入了相当一部分预期，因此波动最大阶段可能逐步过去，但一些担忧仍会反复导致完全平息仍需时间。往前看，积极的一面是，估值相对合理且已经计入紧缩预期，疫情拐点已经出现并快速回落、由此对供需和就业的扰动有望逐步消退。不利因素是，3月FOMC加息前一些混乱的预期无法完全被证伪、数据好转反而会先强化紧缩预期，同时利率的快速抬升也会增加资产波动等。此外，地缘风险与油价大涨的扰动也是潜在风险。

操作上，对本质是由恐慌情绪引发且回调迅速的波动，我们认为此时再度大幅调降仓位的意义可能已经不大，尤其是考虑到预期已经部分计入且未来存在边际改善空间的情况下。因此我们建议静态转机，维持对权益资产超配建议，尽管短期仍有可能波折反复。不同市场之间，得益于港股等部分市场估值优势下的修复，新兴市场在美股动荡和紧缩压力下反而有较好表现，但内部分化很大。我们认为港股的比较优势仍有望继续体现，因此小幅调降美股配置比例，增配港股。

对债券利率，在3月首次加息兑现和缩表路径明确之前，利率水平仍可能有支撑，我们维持10年美债利率1.8~2%的区间判断，因此短期加配意义不大，待货币政策兑现后影响将让位于基本面。

大宗商品在1月再度领涨，而这又会增加通胀压力和市场风险。地缘政治风险是一个重要但却难以预判的变数，但结合当前的供需状况，我们不建议单纯以此为理由大幅超配。

2月展望：紧缩较恐慌阶段暂告段落，但担忧仍会反复；疫情好转有助于改善需求、缓和供需矛盾

虽然很少有人期待2022年伊始就出现强劲的“开门红”，但是1月海外市场创下2020年初疫情爆发以来最大幅度回撤依然让人大为意外。以美股为例，标普500和纳斯达克指数最大回撤幅度分别达到10%和15%左右，为仅次于2018年底和2020年初的跌幅，与2015年首次加息后及2018年2月跌幅相仿(图表2)。

市场下跌的诱因已经相对清楚，美联储意外转鹰特别是1月初公布的12月FOMC纪要对缩表的讨论是本轮动荡的直接导火索，本质上是对于未来货币政策路径预期混乱的重新锚定，即所谓的“缩表恐慌”(《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》、《再论美联储缩表及其影响》)，实际利率推动下的美债利率急升(图表3)和纳指大幅回调都是对此的直接反应。这一表现与我们在月初基于疫情逐步改善和货币政策基调大体不变做出的“市场或是虚惊一场”的判断不相符，主要差异也是来自货币政策的意外(《海外资产配置月报(2022-01)：市场或是虚惊一场》)。

摆在当前的问题是，经过了1月的快速回调，估值回到疫情前(图表11)、美债利率也回到疫情前(图表5)、以及市场已经计入了4次加息预期的情况下，当前预期是否已经充分？接下来有哪些可能积极或者负面的变化会左右市场走势？整体上，综合各方面信息，我们认为当前资产价格中已经计入了相当一部分预期，因此波动最大阶段可能逐步过去，但一些担忧仍会反复导致完全平息仍需时间。

往前看，积极的一面是，估值相对合理且已经计入了紧缩的预期，同时疫情拐点已经出现并快速回落、由此对供需和就业的扰动有望逐步消退。不利的因素是，3月FOMC加息前(3月15~16日)一些混乱的预期(如是否一次加息50bp)无法完全被证伪、数据好转反而会先强化紧缩预期，同时利率的快速抬升也会增加资产波动等等。具体来看，

一、积极因素：估值回到疫情前、计入部分加息预期；疫情拐点已现，对需求和供给扰动将逐步消退

1)估值回调后，紧缩预期已经部分得到消化。

经过近期快速回调后，标普500指数12个月动态估值一度回到19.3倍，处于长期历史均值上方1倍标准差附近(图表4)，与2020年疫情前水平(19.4倍)基本相当。考虑到10年美债利率基本回到疫情前水平(1.9%)而增长则高于当时(1月ISM制造业PMI为57.6% vs。 疫情前51.4%)，这一水平基本算是合理，与我们模型测算的均衡水平大体一致(图表6)。

整体看，美股企稳修复基本符合我们此前预期，即市场估值经过回调后基本合理，同时从技术指标来看也已经比较极端、指数处于关键支撑位上(标普500和纳斯达克分别为4300和13300左右)。实际上，市场对美股的担忧主要源自流动性逐渐撤出后估值虚高无法得到支撑，但从估值已经回到疫情前水平的状况看也并非如此。而且，相比疫情前，以标普500指数为例，2021年EPS较2019年增长27.7%，同期指数上涨42.3%，估值扩张11.4%；纳斯达克EPS增长46%，指数上涨58%，估值扩张8%(图表10~11)，可见市场的上涨也都是以盈利贡献为主，并非市场担忧的估值虚高。

那么，当前资产价格计入了多少加息预期？我们测算，美股、美债和黄金分别计入4.7次、3.7次和6次加息预期(图表9)，与CME利率期货和WSJ汇总的主要机构的预期虽有差距但也相差不大(图表7~8)。如果以2年期国债来测算加息对估值影响的弹性，4次加息(100bp)对应估值回调10%左右，2年国债从去年10月以来已经上行100bp，对应期间美股估值回调11%，也基本得到反应(图表12~15)。

2)疫情拐点已现，对需求和供给的扰动将逐步缓解。

近期更为重要的变化是，从基本面角度，美国疫情拐点已经出现且快速回落(图表16)，这与我们此前预计的欧美疫情将于1月底2月初见顶回落的预期一致。本轮Omicron疫情因为传播速度很快，因此也在其快速升级过程中对需求和供给都造成了瞬时的冲击、冲击幅度甚至要高于去年夏天死亡率更高的Delta疫情，这一点从12月零售消费、高频的消费和出行指标、1月PMI、创纪录的请病假人数等供需两方面的指标中都可以得到体现(图表17~21)。

那么，现在随着疫情快速回落(当前每日新增约30万，已经回到去年底的水平，不及高峰时近140万的四分之一)，对于需求、供给和就业扰动也或将逐步消退，而供给和修复弹性可能比弹性更大，进而或有助于缓解部分价格压力。实际上，我们近期注意到在渠道库存继续创新高的同时，终端库存也快速抬升(图表22~23)；美国四季度GDP项下私人库存也一年以来首次大幅转正，成为四季度GDP的主要贡献(图表24~25)，这些都说明供需矛盾不是进一步恶化的，在后续疫情(大概率)持续好转的假设下，我们预计当前困扰市场的价格压力也有改善空间，从商品端开始再到服务和就业。

二、不利因素：紧缩预期强化，一部分预期无法证伪；盈利指引下调引发增长担忧；地缘风险与油价上涨

1)从紧缩预期角度，现在的问题在于，1月FOMC会议在一些关键问题上并没有帮助市场澄清和锚定所有预期。

例如鲍威尔在未来加息次数和每次加息幅度等问题上避而不答使得市场有了新的“遐想”空间，这导致3月加息50bp的担忧无法完全消除、甚至因为非农数据的向好反而先得到强化(图表19，26)。因此，预期的混乱可能会在3月FOMC会议实际加息和给出缩表路径前持续困扰市场，还需要一些预期上的补偿。同时，近期美债利率再度快速上行突破1.5倍标准差阈值，也需要关注由此可能引发的波动。此外，英国央行再度加息以及欧央行传递鹰派信号(可能提前减量)所形成的整体紧缩环境也可能压制市场情绪(图表27)。

2)在疫情影响消退前，一部分公司业绩指引下调也引发增长担忧。

近期持续披露的美股四季度业绩期依然大多数好于市场预期(超预期公司数占比77%，盈利意外幅度8.3%，与三季度基本持平，图表28)。不过一部分公司业绩不达预期、特别是管理层指引的下调依然引发了股价波动和市场担忧。毕竟，在利率抬升、估值偏高的背景下，盈利趋势的好坏是决定资产价格表现的关键，如果盈利出现拐点的话，可能对市场中期趋势产生更大的压力。短期来看，盈利的压力主要来自成本项的增加(如原材料、工资等)。

整体上，我们预期增长拐点还不至于现在就显现，疫情的改善也助于提振需求缓解成本压力，但一些高频领先指标如盈利调整情绪也持续下调值得密切关注(图表29)。

因此综合而言，我们预计，经过前期的快速修正后，预期最恐慌、波动最大的阶段可能暂告段落，但一些无法完全证伪的担忧和紧缩预期强化还会持续扰动，进而可能导致市场波动反复的局面。中期看，疫情拐点向好是最大的基本面，对需求改善特别供给修复都将有重要意义，只不过这一积极效果需要与眼下的紧缩压力和盈利担忧进行“赛跑”。此外，地缘局势与油价大涨的扰动也是潜在风险。

配置建议：静待转机但并不悲观、利率在紧缩兑现前或仍有支撑；微降美股、增配港股

对于本质是由恐慌情绪引发且回调迅速的波动，我们认为此时再度大幅调降仓位的意义可能已经不大，尤其是考虑到预期已经部分计入且未来存在边际改善空间的情况下。因此我们建议静态转机，维持对权益资产超配建议，尽管短期仍有可能波折反复。

不同市场之间，得益于港股等部分市场估值优势下的修复，新兴市场在美股动荡和紧缩压力下反而有较好表现，但内部分化很大。我们认为港股的比较优势仍有望继续体现，因此小幅调降美股配置比例，增配港股。

对于债券利率，在3月首次加息兑现和缩表路径明确之前，利率水平仍可能有支撑，我们维持10年美债利率1.8~2%的区间判断，因此短期加配意义不大，待货币政策兑现后影响将让位于基本面。

大宗商品在1月再度领涨全球市场，而大宗商品的大涨又会增加通胀压力和市场风险。地缘政治风险是一个重要但却难以预判的变数，但结合当前的供需状况，我们不建议单纯以此为理由大幅超配。

我们的海外资产配置组合1月下跌0.71%(本币计价)，表现弱于大宗商品(11.16%)，但好于全球股市(-4.57%，MSCI全球指数美元计价)、股债60/40组合(-3.63%)、以及全球债市(-2.25%，美银美林全球债券指数，美元计价)。分项看，VIX及大宗商品是对组合表现有正贡献，主要股市特别是美股市场拖累明显。自2016年7月成立以来，该组合累积回报114.9%，夏普比率2.9。

1月回顾：“缩表恐慌”引发利率急升、市场大跌；1月FOMC暗示3月加息，缩表不远；疫情逐步见顶

2022年海外市场开年不利，12月FOMC纪要中意外提及缩表所引发的“缩表恐慌”导致美债利率急升、并引发市场动荡、特别是成长风格大幅回调。与此同时，部分公司业绩不及预期也加大了股价的压力。1月FOMC会议给出了明确的3月加息信号，同时暗示缩量可能很快到来，不过鲍威尔在一些关键问题上不置可否使得市场对于加息路径和幅度上出现新的预期混乱，有待锚定。此外，英国央行再次加息和欧央行传递鹰派信号也强化了全球紧缩的大方向。相对积极的变化是，美欧疫情出现拐点且快速回落。

整体来看，1月，1)跨资产：大宗>债>股；2)权益市场：新兴>发达；发达中英国上涨，FAAMNG领跌；新兴中，巴西港股领涨，韩国、俄罗斯领跌；3)债券市场，国债>高收益债>公司债；10年美债利率一度逼近1.9%，全部为实际利率贡献；4)大宗商品：天然气和原油大涨，铜、黄金下跌；5)汇率：美元指数走强，欧元、日元走弱；6)另类资产，VIX上涨，比特币下跌。

1月，欧洲、日本及中国经济意外指数均抬升，美国回落；1月，美国、欧洲、日本和中国金融条件均有所收紧。

资金流向方面，1月，美股资金流入放缓，发达欧洲转为流入，日本及新兴加速流入。

（文章来源：中金研究）

关键词： 美债利率 恐慌 中金 紧缩 担忧 段落 阶段 疫情 海外市场