地产股的估值修复并非 PE 的均值回归。当前地产股虽 PE 处于历史极低水平，但短期的业绩下行，长期的缩表导致稳态净利润的下滑，以及 2021 年下半年预售资金监管趋严触发违约风险大幅提升导致难以给永续经营假设，都导致低 PE 更像是低 PE 陷阱。地产估值修复的逻辑并非在 PE 估值下的均值回归，而估值体系的切换。

地产股估值修复是基于绝对估值模型的远期价值回归，包括两阶段。《逆转价值毁灭，重塑远期估值》中阐述了更适合地产股估值的 EVA 方法，核心是股权价值为当期账面价值与未来超额收益折现值之和，对地产可拆分为三部分：当期账面价值、预测显性期超额收益折现、远期超额收益折现。当前地产股低估值在远期超额收益大幅为负，而多数行业远期超额收益贡献了市值的大部分。其隐含含义是：房企远期盈利不足以弥补资本成本，甚至有较大破产风险。但①若能确保个股持续经营，价值毁灭将随行业出清终结，可带来第一阶段估值修复，即远期估值从负修复至 0。②若行业最终有护城河，可持续创造超额收益，则远期超额收益可占总市值的 10%-30%，带来第二阶段修复。

2021 年下半年国央企股价上涨，演绎了我们前期阐述的第一阶段估值修复，当前已基本兑现。前期报告中，我们以 2021 年年中市值测算，地产股第一阶段修复有约 50%的空间。2021 年下半年该逻辑充分演绎，国央企股东背景雄厚、融资渠道畅通，存活概率最高，迎来远期估值从负修复到 0 的第一阶段修复，A 股头部国央企涨幅在 30%以上，港股头部央企也有明显超额收益。但近期多数国央企地产股第一阶段估值修复空间已经大幅压缩至 20%以内，基本兑现。未来更大空间在于重塑商业模式和盈利模式，迎来第二阶段的估值修复。

政策放松逐步外溢到优质民企，生存概率大幅增加，将迎来估值修复，幅度约100%。与国企相反，民企估值修复空间从 2021 年年中至近期是拉大的，反映 2021 年下半年市场对民企违约的担忧。但近期部分优质民企公开市场融资恢复，央行对金融机构纠偏，同时收并购也逐步活跃，不排除仍有尾部民企暴雷，但优质民企存活概率大幅提升，估值修复在即。推荐保利发展、招商蛇口、华润置地、中国海外发展、万科 A、旭辉控股集团、龙湖集团、融创中国、中南建设等。

风险提示：经营风险进一步暴露；政策大幅放松，重走土地财政老路。

（文章来源：国泰君安证券研究）

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