上周全球大类资产再度呈现风险偏好回落的趋势。

一方面1月美国通胀数据再超市场预期，创1982年来新高；另一方面，美国在俄乌局势上再度发声，市场剧烈波动，美债利率先上行破2%，随后快速回落，黄金和美元上行，美股以及全球成长股再度暴跌。

美联储加息临近，加息预期还有进一步发酵的空间吗？具体催化条件有哪些？加息落地是否可以看到利空出尽的信号？如果全年加息5次，对于资产价格的影响是什么？

当前市场对美联储的加息预期走到哪儿了？

→ 上周四美国1月通胀数据同比上涨7.5%，高于市场预期的7.3%，再次突破投资者心理防线。

→ 市场预期美联储在3月加息50bp概率上升至56%，通胀数据公布后曾一度高达94.7%，部分交易员甚至预期美联储在3月会议前紧急加息。

→ 2022全年加息5次、6次、7次的概率分别为96.9%、84.6%、58.2%。

未来加息预期进一步升温的条件有什么？

→ 短期来看，美联储公布议息会议纪要，对中期通胀压力较为担忧(此前认为能够自然回落，但短期过高)，那么加息预期有进一步发酵空间。

→ 另外，3月美联储议息会议前，美国公布2月的非农就业数据以及2月通胀数据可能成为进一步走强的催化剂。

长端美债利率将如何应对？

当前市场的加息预期主要对美联储的操作风险以及美国经济恢复的上行风险进行定价。

→ 若美国经济从当前的过热周期进入到滞胀环境中，这意味着短期的通胀显著压制经济需求，那么美联储3月加息50bp兑现主要是为了打压短端通胀预期，而试图让长端通胀预期企稳回升，随后加息节奏将放慢。这种情况下，长端美债利率短期或存在快速上行的压力，加息后将走弱；年初美联储转鹰到现在，美债实际利率已经上行50bp，通胀预期回落10bp，已经反映这种情形的预期。后续假设疫情恢复至常态化，美国就业稳步恢复，通胀压力可控，参考疫情前水平，美债名义利率或到达2.2%左右；

→ 若美国经济需求韧性较强，PMI尽管回落但仍维持高位，即过热持续时间较长。那么美联储加息节奏可能更加稳健，长端美债利率下半年的上行幅度可能更大。假设实际利率最终上行至2010年后的中枢水平~0.2%，而通胀预期维持当前水平~2.4%，对应10Y美债名义利率为2.6%；

→ 若美国通胀的持续性和幅度大超预期，特别是今年面临美国政治周期选举，美国在俄乌局势上态度坚决，原油的上行风险将进一步加剧通胀压力。那么美联储将不得不采取80年代初对抗高通胀的紧缩的货币政策。若全年加息8次(目前概率约为20%)，伴随着加息节奏趋紧，短端利率或上行至2.25%以上，10Y美债名义利率或上行至3%以上。

当出现什么信号时，

意味着本轮加息周期基本结束？

复盘来看，历次美联储加息周期均伴随着利率曲线的平坦化。

→ 主要原因是短端利率对政策利率较为敏感，往往随着政策基准利率同步上行，而长端利率隐含的长期增长预期在融资成本上行的背景下趋于回落上行幅度弱于短端利率，使得期限利差收窄。收益率曲线平坦化反映了需求预期开始走弱，这也是货币政策制定者不愿意看到的情形。

→ 因此，我们看到当期限利差收窄至0附近时，美联储的加息周期也步入尾声。1980年以来的加息周期中，除了1987年以外，每轮美联储加息周期中最后一次加息时点对应的10年与2年美债利差均小于50bp，特别是2000年和2006年最后一次加息时，期限利差出现倒挂，而2018年12月加息时，期限利差为14bp。

美联储3月加息几乎已经板上钉钉，

历史加息周期中，

→ 首次加息前一个月，风险偏好往往回落，美股、港股倾向于回落，2000年以前港股下跌幅度往往大于美股。A股上涨概率更大，在2004年以及2015年12月美联储加息前均录得上涨。债券方面，2004年和2015年的首次加息后，长端美债利率和长端国债利率均上行，而国债利率的上行幅度更大。美元指数在首次加息落地前上涨的概率更大，黄金涨跌互现，整体表现弱势。

→ 首次加息后一个月，风险偏好仍然趋弱。1994年后每轮加息周期的开启，美股、港股、A股均回调(除了2004年的港股，但仅上涨0.6%)。2015年12月加息后，港股和A股的调整幅度大于美股。2004年和2015年首次加息后，长端美债利率均出现了一定幅度的回落，主要由于债券在加息预期发酵期间定价相对充分，且靴子落地后经济需求短期下调使得长端利率走弱。黄金在靴子落地后往往相对弱势，表现较为平淡，幷未出现显著回调。原油的走势与美联储首次加息的关系较弱，仍然维持原有趋势表现。而美元在加息后相比于加息前明显弱势，往往处于筑顶阶段。

全球资产价格表现跟踪：

上周(20220204-20220211)新兴市场股市领涨，大宗商品走强，发达市场股市及债券走弱。美国1月CPI数据超预期，美元指数整体上涨0.63%。发达国家房地产指数下跌0.38%；

股市方面，发达市场股市下跌0.73%，新兴市场股市上涨1.46%；

债市方面，债市普遍下跌，投资级债(-0.48%) >新兴市场美元债(-0.68%)>发达国家主权债(-0.75%)>高收益债(-0.81%)。美国10年国债收益率下行1bp至1.92%，其中实际利率下行3bp，通胀预期上升2bp。

大宗商品走强，标普GSCI指数上涨0.01%。美国1月CPI数据超预期，美联储加息预期大幅上升，叠加地缘政治影响，避险情绪推升黄金上涨。

整体来看农业、贵金属、工业金属、畜牧业、能源涨跌幅分别为3.13%、2.12%、0.92%、0.85%和-1.31%。

本周重点关注美国零售及中国CPI数据。

（文章来源：申万宏源香港）

关键词： 美债利率 美联储加息 资产配置