去年二季度以来，全球大宗商品去库有所加快，截至目前原油、有色金属、农产品库存仍处于低位。我们认为一方面是由于疫情后需求反弹而生产要素恢复较慢造成供需缺口，另一方面是因为2020年新冠疫情蔓延以来美国持续的宽财政、宽货币政策带来的外生需求刺激，如居民耐用品消费以及低利率环境下固定资产投资增加。

2021年下半年随着财政刺激退出，美国耐用品消费增速已出现回落，而受益于需求反弹，企业盈利和持有现金持续改善，资本开支同比增速上升。

本文中，我们分析了2021年海外资本开支的情况，发现一方面资本开支提升主要由知识产权领域贡献，而实物固定资产投资增速仍然较低，另一方面相比于下游资本开支提升，上游原材料行业资本开支并不尽如人意。对于第一点，我们测算了大宗商品需求相对于实物固定资产投资的弹性，排序为：粗钢>铅>原油>锌>铜>铝>农产品。

对于第二点，我们认为上游资本开支趋缓是2012年以来的长期趋势，我们认为当下低库存情况的缓解仍然依赖于现有产能恢复和产量释放，而长期来看，“碳中和”将持续影响商品供给和需求，上游和下游(尤其是能源转型和电气化领域)资本开支节奏分化，但实物商品供给不可能像货币那样透支未来的供给，且矿山开发和产量往往存在数年时滞，这种矛盾可能成为未来大宗商品供需矛盾分化的核心因素。

1)商品供给恢复在途，库存偏低但改善初见端倪：长周期来看，2002年至2012年为原材料行业资本开支较高的阶段，2012年至今原材料行业资本开支持续低迷，经历了产能过剩、资本开支自律以及中国主导的“供给侧改革”，全球主要商品库存从2017~2018年左右进入去库阶段。

我们认为疫情爆发带来的供需冲击加剧了去库存的节奏和幅度，疫情前已经存在的人口老龄化、资源禀赋、工业资产金融化、地缘摩擦问题受到了更多的关注，“上游投资不足”固然是一个持续多年的因素，但并不是当下低库存的主要原因或是解决办法。站在现在的时点上，随着疫后商品供给逐渐恢复，我们看到库存去库的速度或是已有缓解(原油)，或是局部区域已出现季节性累库(铜、铝、钢材)。

2)2021年美国私人非住宅固定资产投资上升主要由知识产权投资拉动，而非与商品需求相关的建筑与设备投资：我们认为疫情爆发后以美国耐用品消费快速反弹引领的商品需求反弹动力趋弱，而海外企业资本开支具备进一步提升的基础，可能继续贡献经济增速，但截至2021年底，美国私人非住宅固定资产投资增速主要贡献自知识产权领域，与大宗商品需求相关的实物投资尚未恢复到疫情前的水平，两年复合增速较为平稳。

我们认为外生性因素带来的增长动力难以支撑持续多年的“超级周期”，但值得注意的是疫情发生后全球供应链干扰尚未恢复，实物固定资产投资扩张可能带来进一步的耐用品补库需求，而且全球制造业PMI虽然在2021年5月见顶，但截至2022年1月仍处于扩张区间，短期内仍将支撑大宗商品需求量维持景气。

3)假设美国实物固定资产投资持续扩张，大宗商品需求弹性测算：基于2000年以来商品海外需求、美国耐用品消费量、美国私人非住宅投资量(剔除知识产权)的数据分析，结合商品海外需求占全球需求的份额，我们得出大宗商品需求对美国有形固定资产投资的弹性排序为：粗钢>铅>原油>锌>铜>铝>农产品。

4)但是，历史数据的分析可能并不能体现“碳中和”带来的商品新需求：向前看，我们认为全球实物固定资产投资领域可能将持续集中于“碳中和”相关的能源转型以及下游电气化产业。基于我们已发布的报告分析和测算，能源转型(光伏、风电)和下游电气化(新能源车、5G应用)带来需求增量中，有色金属相对受益，绿色需求占基本金属总需求的排序为锡>镍>铜>铝。

另外，可再生能源领域的发展也将持续拉动全球玉米、豆油的需求。

5)“碳中和”背景下，上下游投资增长错配可能成为未来大宗商品供需矛盾分化的核心因素：2021年资源类公司盈利虽然大幅改善，但资本开支增速仍然滞后。通过分析，我们认为股息派发和负债改善是去年资本开支不足的主要原因。更长期来看，全球矿产原材料转化率降低、资源国政策不确定的问题可能使高价对资本支出的刺激打一些折扣。

“碳中和”对化石能源、矿业开发和冶炼提出了更高的要求，高耗能、高行业既面临政策直接约束，也面临“旧能源(碳)”成本变高的间接约束。

（文章来源：中金大宗商品）

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