一、核心观点

(一)美债利率仍然是2022年大类资产配置的锚

虽然近期市场包括大宗商品、美债利率和美股的表现阶段性受俄乌战争局势影响，但我们认为美联储货币政策关于加息和缩表预期的影响，将是持续的主导因素，在美联储“快速加息+缩表”的影响下，美债仍然是大类资产定价的锚的，根据美债来判断美股估值的调整幅度仍是我们关注的重点。

(二)参考历史加息周期中，美债利率的变化对股票市场尤其是估值的影响

我们对此次美联储加息引发的估值调整幅度进行测算，并根据业绩预测，给出大概的美股股指表现区间。

(三)历史加息周期中，2Y和10Y期美债利率的上行对美股估值的影响有一定规律

2022年美联储连续加息+缩表，2Y和10Y利率同时抬升的阶段，更加类似2017年10月-2018年12月。参考当时美债利率与估值变动系数进行估算，在我们对2Y和10Y美债利率全年最高点做出乐观、中性、悲观的三种假设下，标普500的合理PE水平约为21倍、20倍、18倍。2022年初以来，2Y和10Y美债利率高点分别为1.75%和2.1%，在此利率水平下，标普500估值合理位置在21附近，目前估值还有5%的调整空间。但若按照利率升幅最悲观的假设，如果缩表超预期，长债利率继续上行至2.3%，标普500估值仍有15%-20%的下跌压力。

(四)标普500估值呈明显的趋势性抬升而非线性回归的特点

参考2011年和2018年两次流动性收紧的环境下，标普500估值均较趋势值回调约30%的幅度，基于此，我们估算2022年标普500的合理PE水平约为18.95.在此假设下，当前标普500估值水平还有17%的回调空间。

(五)标普500估值回调压力最大的阶段在2022年上半年结束

主要有以下2点原因：1)市场对美联储收紧预期差对于市场的冲击，随着3月份和6月份对于加息和缩表的政策逐步落地后将缓解，美债利率很难再出现脉冲式上行；2)基数效应下，2022年Q2美国通胀同比增速下行是比较确定的，通胀的回落会缓解货币超预期收紧的压力。

(六)业绩放缓将拖累股指表现

依据彭博一致预期，2022年标普500业绩增速为11.37%，通过P=PE*EPS来计算标普500的点位，在2 Y和10Y美债利率分别为1.75%和2.1%的水平下，2022年全年来看，标普500大概率收跌5%-10%，一方面流动性收缩、美债利率上行打压估值，另一方面业绩增速放缓使得指数上行缺乏原动力。，2022年内较当前点位或将反弹1%-4%。

(七)谨慎看待美股反弹

随着市场不确定性逐步降低，标普500指数在估值大幅下杀结束后会有反弹，但我们建议谨慎看待。首先，虽然Q1美股业绩尚可，但美联储货币政策的预期差扰动仍在，市场高波动性会增加反弹行情的参与难度。其次，Q2和Q3美股业绩下滑的压力较大，会制约指数的反弹动能。我们认为，真正的反转需等待2022年Q4，在估值压力释放和业绩增长上行的带动下，标普500大概率会有正收益，建议可以在2022年Q3逢低布局。同时，对于美股其他指数也可参考相同波动方向，但幅度会有不同。

(八)维持上半年控风险、下半年博收益观点不变

正文

一、美联储货币政策变动将是市场持续的主导因素

(一)美联储的加息和缩表预期经过极致演绎之后逐渐平稳

2022年初至今，美国经济强劲及通胀高压下，美联储鹰派态度大幅超预期。1月5日，美联储公布了12月会议纪要，其中对“缩表”的充分讨论超出市场普遍预期。1月26日，美联储议息决议删除了“在这个充满挑战的时期致力于采取全部手段支持经济，以实现最大就业和价格稳定”的表述。2月10日，美国公布通胀数据，2022年1月CPI同比增长7.5%，续创1982年以来新高，预期7.3%，前值7%；环比升0.6%，预期升0.5%，前值升0.6%。通胀数据公布当日，据CME美联储观察，美联储3月加息50BP的概率一度超过90%。2022全年的加息预期曾一度逼近7次。

2022年1月纽约联储市场调查显示，市场对于美联储加息的预期加剧，缩表预期提前。相较于12月调查数据，一级交易商的预期利率和加息幅度整体向前平移一个月，市场参与者在此基础上对2023年的预期加息幅度还有提升；一级交易商和市场参与者对美联储的缩表预期提前至2022年第三季度，且缩减力度加大。

(二)俄乌局势扰动，但美联储货币政策将是持续的主导因素

不过预期较为极致化后，随着2022年2月16日美联储表态没有再出现鹰派信号，叠加2月中旬以后俄乌冲突紧张局势引起市场的避险情绪和对经济基本面的担忧，美联储的加息预期已有所放缓，美债利率阶段性有所下行，10Y美债由2.05%的阶段高点回落至3月初的1.72%。但是，临近美联储会议召开，美债利率又开始反弹。加息预期重新向上波动，截止3月6日，CME美联储观察显示2022年美联储加息预期次数为6次(25BP)。

2022年确定的是美联储将采取“连续加息+缩表”的货币正常化调整方式，市场预期走在前面，美债利率和美股将充分反应加息预期和缩表预期。预期差的波动将主导市场表现，上半年波动较大，下半年会进入预期的平稳期。

(详细分析可参考专题报告“美联储即将开启‘连续快速加息+缩表’操作”“四张图看美联储货币政策收紧，激进但在情理之中”“2022年度策略：极致后的新常态”)。

虽然近期市场包括大宗商品、美债利率和美股的表现阶段性受俄乌战争局势影响，但我们认为美联储货币政策关于加息和缩表预期的影响，将是持续的主导因素，在美联储快速加息+缩表的影响下，美债仍然是大类资产定价的锚的，根据美债来判断股市估值的调整幅度是否到位仍是我们关注的重点。

参考历史加息周期中，美债利率的变化对股票市场尤其是估值的影响，我们对此次美联储加息引发的估值调整幅度进行测算，并根据业绩预测，给出大概的美股股指表现区间。

二、2022年1-2月美债利率急速抬升打压美股估值

2022年初至今，在市场对美联储“连续加息+缩表”的预期下，2Y、10Y美债利率大幅上行，打压美股估值。今年美债利率的上行不同于2021年Q1的美债利率上行，因当时QE按部就班，2Y美债没有上行，货币仍属于超宽松周期。同时，不同于以往的加息周期，此轮加息周期的节奏会更紧凑，加息预期强烈带来的不仅是长债利率大幅上行，短端利率亦大幅上行，与历史上连续快速加息期间相似，而这是历史加息周期前夕不曾出现的情况。

此次美联储货币政策收紧美债、美股的调整特点：2Y美债利率自21年10月开始明显上行，21年Q4累计上行49BP，2022年初至2月24日(俄乌冲突之前)，2Y美债利率累计上行80BP，斜率明显增陡。同期，10Y美债利率于21年Q4和2022年初至2月24日分别累计上行14BP和44BP.2022年美债利率上升的斜率明显增陡后，对应美股估值大幅回调，截止2月24日，纳斯达克100、标普500指数PE(TTM)分别下跌18.2%和18.5%。

那么，美债利率抬升打压美股估值已经到了什么水平？未来美股还有多少下跌空间？是我们需要去探讨的主要问题。

三、美债利率变动对美股估值的影响估算

(一)历史加息周期，美债变动对美股估值影响系数测算

通过复盘历史上美联储加息周期时美债利率的表现，我们认为相似加息周期共有6段可参照。从历史上来看，2Y美债利率和联邦基金利率同步性较强，10Y美债利率走势波动性较大。2Y美债和10Y美债同步快速上行期大概有6个时间段，我们将以此来考量美债利率抬升对估值的影响。

从历史上相似的 6 个时间段内利率变动对应股市估值调整幅度来看，标普500估值/2Y美债利率变动的系数相对稳定，平均值为0.1，即2Y美债利率上升1BP对应标普500估值回调0.1%。标普500估值对于10Y美债利率变动的敏感性在逐渐增加，或因长期利率水平逐渐下行导致。

此外，从指数估值与利率变化的比值来看，纳斯达克100指数估值波动较大，但从指数表现来看，纳斯达克100与标普500走势基本一致，只是幅度略有不同，因此对于纳斯达克100的表现也可以参考标普500的变化规律。

(二)美联储加息周期中的两个时间区间与当前有更相似之处

1)2005年6月- 2006年6月，美联储连续快速加息，短端和长端利率同时抬升；

2)2017年10月- 2018年12月，美联储连续快速加息+缩表，短端和长端利率同时抬升。

2005年6月-2006年6月，连续快速加息：美联储快速加息时，即使长债利率快速抬升，但估值变动与2Y美债及10Y美债利率比值系数，在整个加息周期中都基本稳定，保持在0.1和0.17的水平。可以一定程度说明，估值调整幅度与加息速度基本没有关系，而与最终的变化幅度关系最大。

2017年10月-2018年12月，连续加息+缩表，估值调整幅度更大：美联储连续快速加息+缩表的情况下，估值相对利率变化的系数明显抬升大约1.58倍。相对于利率的变动，缩表对于流动性的影响在量上的反应更直接，叠加了量上的紧缩，美债价格的变化对于估值的影响系数大幅提升。

(三)四种情景假设下，美股估值调整测算

考虑大环境的相似性，我们认为应该按2017年10月-2018年12月连续快速加息+缩表时，美债利率与估值变动系数进行估算2022年债券利率变化对应估值变化的水平。因此，我们对2Y和10Y美债利率全年最高点做出乐观、中性、悲观的三种假设，分别给出不同美债利率水平下对应的合理的估值水平，以及后续潜在的回调和上涨空间(详见表7和表8)。

另外，关于市场经常讨论的均值回归的逻辑，我们认为标普500估值变化是呈明显的趋势性抬升而非线性回归的特点，因此，估值回调的程度不是对应历史均值而是趋势值。截止3月6日，我们推算标普500市盈率的合理水平为18.95倍，同时参考2011年和2018年两次流动性收紧的环境下，标普500估值均较趋势值回调有大约30%的幅度，因此，我们将此作为假设4，估算出的此轮美债上行对应的估值调整幅度以及后续调整幅度，详见表7-8。

2022年初以来，2Y和10Y美债利率高点分别为1.75%和2.1%，在此利率水平下，标普500估值合理位置在21附近，目前估值还有5%的调整空间。但若按照利率升幅最悲观的假设，如果缩表超预期，长债利率继续上行至2.3%，标普500估值仍有15%-20%的下跌压力。

四、2022年美股业绩放缓将拖累股指表现

(一)业绩拖累股指表现，标普500全年涨幅有限

业绩增长是股市上行的原动力。自2009年以来，标普500市值与美国GDP现价的比值基本是持续上行，比值变化的趋势与标普500业绩增速较美国GDP增速的差值变化基本同步，2次例外分别为：1)2018年估值大幅回落带来标普500市值缩水，但业绩仍贡献正增长；2)2020年疫情影响业绩大幅回落，但是流动性宽松和恢复信心使得标普500市值大幅扩张。

根据美联储预测值和彭博一致预期，2022年美国现价GDP增速大约为6.6%、标普500业绩增速为11.37%，标普500业绩增速相对美国GDP增速的优势环比下行，叠加2022年流动性收紧的环境本就不利于估值，因此标普500市值/美国GDP的比值也大概率会下行。

通过P=PE*EPS来计算标普500的点位，美债利率升幅的不同假设下，标普500指数较目前(3月6日)最悲观的情境下还有20%的下跌空间，最乐观情境下有7%的上涨空间。总体涨幅非常有限。

2022年全年来看，标普500大概率收跌10%-20%，一方面流动性收缩、美债利率上行打压估值，另一方面业绩增速放缓使得指数上行缺乏原动力。

分季度来看，我们认为标普500估值回调压力最大的阶段将在2022年上半年结束，主要有以下2点原因：1)市场对美联储收紧预期差对于市场的冲击，随着3月份和6月份对于加息和缩表的政策逐步落地后缓解，美债利率很难再出现脉冲式上行；2)基数效应下，2022年Q2美国通胀同比增速下行是比较确定的，通胀的回落会缓解收紧的压力和市场的担忧。

此外，标普500的业绩增速压力主要在2022年Q2和Q3。从标普500业绩增速TTM来看，基本面的底部出现在2022年Q2；从单季度业绩增速来看，基本面的底部在2022年Q3。

(二)如何看超跌反弹？

2022年谨慎看待美股反弹：综合来看，我们认为随着市场不确定性逐步降低，标普500指数在估值大幅下杀结束后会有反弹，但建议谨慎看待。首先，一季度虽然美股整体业绩尚可，但由于美联储货币政策在通胀预期差和缩表操作未明朗情况下，预期差的波动干扰下整体市场波动性较大，反弹参与难度大。其次，美股Q2，Q3业绩下滑较明显，下半年或因业绩表现较差而制约美股表现。

我们认为真正的反转需等待2022年Q4，在估值压力释放和业绩增长上行的带动下，标普500大概率会有正收益，建议可以在2022年Q3逢低布局。同时，对于美股其他指数也可参考相同波动方向，但幅度会有不同。

五、结论

美债利率仍然是2022年大类资产配置的锚。虽然近期市场包括大宗商品、美债利率和美股的表现阶段性受俄乌战争局势影响，但我们认为美联储货币政策关于加息和缩表预期的影响，将是持续的主导因素，在美联储快速加息+缩表的影响下，美债仍然是大类资产定价的锚的，根据美债来判断股市估值的调整幅度是否到位仍是我们关注的重点。

参考历史加息周期中，美债利率的变化对股票市场尤其是估值的影响，我们对此次美联储加息引发的估值调整幅度进行测算，并根据业绩预测，给出大概的美股股指表现区间。

美联储的加息和缩表预期经过极致演绎之后逐渐平稳。2022年初至今，美国经济强劲及通胀高压下，美联储鹰派态度大幅超预期，CME美联储观察显示2022年的加息预期一度达到7次。但市场预期较为极致化后，美联储表态没有再出现鹰派信号，叠加俄乌冲突紧张局势引起市场的避险情绪和对经济基本面的担忧，美联储的加息预期已明显放缓。2022年1月纽约联储市场调查显示，一级交易商和市场参与者对美联储的缩表预期提前至2022年Q3开启，2022年下半年共缩减3980亿美元，与上一轮缩表的幅度相似且同样是递进增长。我们认为，2022年美联储货币政策收紧的预期较当前来说，整体大概率不会再过度上行，但需警惕缩表的提前和幅度的增加。

2022年初至今，在市场对美联储连续加息+缩表的预期下，2Y、10Y美债利率大幅上行，打压美股估值。2Y美债利率自21年10月开始明显上行，21年Q4累计上行49BP，2022年初至2月24日(俄乌冲突之前)，2Y美债利率累计上行80BP，斜率明显增陡。同期，10Y美债利率于21年Q4和2022年初至2月24日分别累计上行14BP和44BP.2022年美债利率上升的斜率明显增陡后，对应美股估值大幅回调，截止2月24日，纳斯达克100、标普500指数PE(TTM)分别下跌18.2%和18.5%。

历史加息周期中，2年期和10年期美债利率的上行对标普500估值的影响有一定规律。从历史上来看，2Y美债和10Y美债同步快速上行期大概有6个时间段，利率变动对应股市估值调整幅度来看，标普500估值/2Y美债利率变动的系数相对稳定，平均值为0.1，即2Y美债利率上升1BP对应标普500估值回调0.1%。标普500估值对于10Y美债利率变动的敏感性在逐渐增加，或因长期利率水平逐渐下行导致。2022年美联储连续加息+缩表，2Y和10Y利率同时抬升的阶段，更加类似2017年10月-2018年12月。参考当时美债利率与估值变动系数进行估算，在我们对2Y和10Y美债利率全年最高点做出乐观、中性、悲观的三种假设下，标普500的合理PE水平约为21倍、20倍、18倍。

标普500估值呈明显的趋势性抬升而非线性回归的特点。参考2011年和2018年两次流动性收紧的环境下，标普500估值均较趋势值回调约30%的幅度，基于此，我们估算2022年标普500的合理PE水平约为18.95。

2022年标普500业绩放缓也将拖累股指表现。自2009年以来，标普500市值与美国GDP现价的比值基本是持续上行，比值变化的趋势与标普500业绩增速较美国GDP增速的差值变化基本同步。根据美联储预测值和彭博一致预期，2022年美国现价GDP增速大约为6.6%、标普500业绩增速为11.37%，标普500业绩增速相对美国GDP增速的优势环比下行，叠加2022年流动性收紧的环境本就不利于估值，因此，标普500市值/美国GDP的比值也大概率会下行。通过上述4种假设下的合理估值水平和业绩增速预期来看，2022年标普500都是累计负收益，收益率-3%至-20%不等。2022年初以来，2Y和10Y美债利率高点分别为1.75%和2.1%，在此利率水平下，标普500估值合理位置在21附近，目前估值还有约5%的调整压力，结合业绩来看，2022年内较当前(3月6日)点位或将反弹1%-4%。

2022年谨慎看待美股反弹。我们认为标普500估值回调压力最大的阶段将在2022年上半年结束，主要有以下2点原因：1)市场对美联储收紧预期差对于市场的冲击，随着3月份和6月份对于加息和缩表的政策逐步落地后缓解，美债利率很难再出现脉冲式上行；2)基数效应下，2022年Q2美国通胀同比增速下行是比较确定的，通胀的回落会缓解收紧的压力和市场的担忧。随着市场不确定性逐步降低，标普500指数在估值大幅下杀结束后会有反弹，但或因业绩表现较差而幅度有限，真正的反转需等待。2022年Q4，在估值压力释放和业绩增长上行的带动下，标普500大概率会有正收益，建议可以在2022年Q3逢低布局。同时，对于美股其他指数也可参考相同波动方向，但幅度会有不同。

维持上半年控风险、下半年博收益观点不变。

（文章来源：中国银河证券研究）

关键词： 美债利率