本篇为新兴产业比较框架估值篇，基于对历史上六大产业生命周期的复盘。

核心观点

从美林时钟到成长时钟，成长股投资本质是速度与加速度的“博弈”

本篇为新兴产业比较框架估值篇，基于对历史上六大产业生命周期的复盘，核心结论：1)传统视角下，按照渗透率速度的变化，新兴产业生命周期分为导入期→加速期→减速期；但进一步考虑加速度，加速期可以再被分为两个小阶段，我们将前半段称为“奇点时刻”；2)加速度与“奇点时刻”之所以重要，是因为历史上新兴产业的相对估值中枢，几乎高度一致地与渗透率加速度同步触顶；3)类似美林时钟的量价视角，沿加速度与速度视角，成长股时钟也有四象限，奇点→加速→减速→反奇点，对应超额收益来源分别为，戴维斯双击β→业绩β→龙头进阶α→第二增长曲线。

成长股渗透曲线与生命周期理论的再审视

投资者对于成长股有两大共性认知：1)渗透率曲线服从种族增长S型曲线，2)新兴产业生命周期有导入期→加速期→减速期三阶段，对应主题→赛道→龙头三种投资策略。经过深度复盘，我们认为上述理论有待完善：第一，新兴产业有四种成长模式，S型曲线普适于技术创新，但并不普适于制度创新、商业模式创新、消费升级；第二，生命周期三阶段理论仅考虑了渗透率一阶导/速度的变化，如果进一步考虑渗透率二阶导/加速度的变化，生命周期应当有四个阶段：导入期→奇点时刻→加速期→减速期；渗透率二阶导/加速度不容忽视，是因为其对产业估值有着深刻的影响。

加速度决定估值，相对估值的“天花板”常现于“奇点时刻”

历史上六大新兴产业的相对估值，与其渗透率的二阶导/加速度有稳定的相关性，在“奇点时刻”(开始于渗透率突破 5%，结束于渗透率加速度达峰)，产业相对估值中枢趋势抬升，并与渗透率加速度几乎同时触顶，这一阶段产业前景由“暗”到“明”、业绩增速由“乱”到“稳”、产业规模由“量变”到“质变”，驱动投资者由分歧走向共鸣。进入加速期后，相对估值中枢通常走平；到减速期，相对估值中枢回落压力加大，能否稳住的关键，在于是否有龙头进阶、国产替代等其他逻辑补充支撑。

速度决定业绩，超额收益的“天花板”常现于加速期

相对估值顶不等于超额收益或相对股价顶，渗透率二阶导/加速度触顶之后，产业生命周期由奇点时刻进入加速期，由于渗透率一阶导/速度仍在上行，产业业绩放量增长，投资者依然可以把握产业β机会，事实上，历史上六大经典新兴产业中的五个，相对股价顶都出现于加速期(互联网、智能手机、手游、LED、TWS)，一个出现在减速期(空调)。投资者需要明确的是，在不同阶段，超额收益的来源不同，奇点时刻挣戴维斯双击β，且估值贡献远大于业绩，在加速期挣业绩红利β。

沿成长股投资时钟四象限，关注“1+8”奇点时刻组合

类似于美林时钟中库存周期量-价，成长股渗透率加速度-速度也是一前一后的两个变量，由此成长股投资时钟可归为四个象限：象限I奇点(加速度升+速度升)，戴维斯双击β；象限II加速期(加速度落+速度升)，业绩红利β；象限III减速期(加速度落+速度落)，龙头进阶α；象限IV反奇点(加速度升+速度落)，第二增长曲线。上述四个象限中，历史上奇点时刻超额收益弹性最强，关注“1+8”奇点时刻组合：全产业链或处于奇点时刻的储能，产业链细分环节或处于奇点时刻的N型电池、跟踪支架、SiC、MiniLED、DDR5、机器视觉、智能座舱(HUD/天幕)、TAVR。

（文章来源：哈富证券）

关键词： 新兴产业 生命周期