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过去两年，油运市场完成供需寻底。石油是经济的黑色血液，基于全球供需分布不均而衍生的油运业至今逾130年。新冠疫情大流行导致全球原油消费现二战以来最大缩减，2020年3-4月油价暴跌全球储油引发油运市场短暂疯狂，随后虽原油消费缓慢恢复且油价上行，油运市场却陷入长达两年的供需寻底，原油去库与浮仓释放导致产能利用率2021年降至二十年谷底。航运业是永远的周期。我们2021年底发布《航运业2022年度策略：集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏》，重点提示油运股底部布局机会。当下，油运复苏已开启，且地缘冲突提供“超级牛市”期权，值得重点研究。

未来两年，油运市场确定景气复苏，供需改善已开启。随着2022年全球疫后复苏，油运市场供需改善已开启。即使不考虑地缘冲突与原油补库，未来两年也将确定景气复苏。(1)需求端：原油去库完成，全球原油消费恢复增长更充分传导至油运需求，已迎来滞后加速恢复。同时，传统能源更具韧性，中国疫后复苏与全球出行需求释放等有望对冲经济衰退风险。(2)供给端：浮仓对有效运力扰动已基本消除，目前油轮在手订单已较为有限，且IMO环保新政严格执行将加速老旧运力出清，预计未来两年油轮有效运力将缩减。

“需求意外”叠加“供给瓶颈”，提供油运“超级牛市”期权。航运超级牛市成就航运股巨大收益。过去二十年，航运出现过两次超级牛市：2007-08年干散超级牛市与2020-22年集运超级牛市，背后均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”。我们认为油运当下具有难得的“超级牛市”期权。俄乌冲突打破全球原油贸易均衡，对俄制裁若严格执行将引发全球油运贸易重构，或致油运“需求意外”。且未来两年全球船厂订单趋于饱和，油轮“供给瓶颈”隐现。

“需求意外”在路上，油运业评级“增持”。过去三个月油运运价超预期上行，油运市场复苏已开启，未来两年产能利用率将继续确定修复。当下油运业具有“超级牛市”期权，需求意外仍在路上。俄乌冲突爆发后，全球原油贸易均衡从“打破”到“重构”，影响逐步演绎。打破初期，成品油跨区域贸易增加，导致成品油运航距拉长而运价飙升并维持高位。若对俄制裁严格执行，全球油运贸易将重构，油运有望迎来超级牛市。给予中远海能A/H、招商轮船、招商南油增持评级。

风险提示：地缘冲突风险、经济衰退风险、疫情反复风险、航运环保新政执行风险、油价风险等。

（文章来源：国泰君安证券研究）

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