报告要点

热点思考：“充分就业衰退”及其货币政策含义

(资料图片仅供参考)

美国经济呈现出“冰火两重天”的矛盾现象。PMI、房地产和工业生产等已显示经济进入衰退，但劳动力市场依然“非常紧张”。12月非农数据公布后，美股3大指数收盘涨幅超2%，美元和美债收跌，市场交易“软着陆”或“浅衰退”。

自美联储诞生以来，美国或首次出现“充分就业衰退”。在NBER的6个指标中，至少3个指标见顶并持续下降才会被定义为衰退。截至2022年底，实际个人收入(扣除转移支付)、批发与零售实际销售、非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业已经见顶，实际个人消费支出还在创新高，但11和12月持平。

2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。2023年上半年，通胀仍是主要矛盾。随着经济的持续放缓，在通胀向2%目标收敛和工资增幅下降的趋势明朗后，美联储也会果断开启降息周期。

风险提示：全球疫情反复超预期，地缘政治“黑天鹅”。

报告正文

一、“充分就业衰退”及其货币政策含义

(一)美国经济“冰火两重天”

截止到2022年底，美国经济呈现出“冰火两重天”的矛盾现象。ISM制造业指数持续下行，11-12月连续两个季度低于50,12月服务业PMI指数首次跌至50以下(49.6%)，较11月(56.5)大幅下降6.9个百分点；库存周期拐点已基本确立；消费者信心、中小企业信心等经济领先指标持续下行……另一方面，12月新增非农就业超预期，失业率(U3)回落至3.5%，劳动参与率回升0.1个百分点；居民消费支出依然有韧性。

非农和平均时薪数据公布后，美股3大指数(道琼斯工业综合指数、纳斯达克综合指数和标准普尔500指数)先上后下，收盘涨幅均超2%。10年期美债收益率先上行至3.8%，而后持续下行，当日收盘回落至3.55%。美元指数从105.6下行至103.9.由于新增非农就业人数和平均时薪涨幅(同比或环比)都延续下降态势——前者超预期，后者低于预期，两者相互对冲。芝商所期货交易中隐含的信息是，市场依旧定价美联储2月例会加息25bp(63%，相比12月底有所下行)，但将终点利率区间从此前的[475bp，500bp]上移至[500bp，525bp]，并维持2023年9月首次降息的预期不变。

美联储12月会议纪要显示，FOMC成员一致认为2023年不降息。该一致预期是建立在12月例会前已经公布的数据基础上的。假如2023年美国经济基本面继续走弱，通胀压力继续下行，但劳动力市场依然保持着“非常紧张”的状态(如失业率维持在低位)，致使“物价-工资螺旋”的隐忧持续存在。这种可能出现的“充分就业衰退”(full-employment recession)自美联储1913年诞生以来从未出现过，美联储会如何应对？市场和美联储的预期差会以何种方式收敛——联储提前转向，还是市场自我修正？

(二)一次非典型的“充分就业衰退”

首先需要问的是：“充分就业衰退”是衰退吗？关于美国是否会衰退的讨论，基本采用的是国民经济研究局(NBER)的定义。NBER商业周期测定委员会(Business Cycle Dating Committee，下文简称“周期委员会”)对衰退的定义是：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”——可被概括为“3D”标准：深度(depth)、广度(diffusion)和长度(duration)。

这是一种主观方法，因此也是分歧的来源。在大多数情况下，只有同时满足这三个标准才会被定义为衰退。但在极端情形下，某一两个标准也可能占主导作用。例如2020年3-4月的衰退就是以深度和广度来界定的，虽然只持续了两个月。月频上[1]，NBER主要参考6个指标：实际个人收入(扣除转移支付后)、非农薪资就业、家庭调查就业、实际个人消费支出、批发与零售实际销售额和工业生产指数。近几十年来，NBER更重视实际个人收入和非农薪资就业这两个指标。那么，如果非农薪资就业不下降，还会被定义为衰退吗？

1960年以来的经验是，每当经济跨越周期的顶点，失业率都会上升，无一例外。但是，当经济触底反弹进入复苏阶段后，失业率不一定会下降，如1990-1991年、2001年和2008-2009年衰退周期结束后，失业率仍在上行。这被称之为“无就业复苏”。所以，从失业率角度看，“充分就业衰退”非常罕见，但“无就业复苏”却比较常见。

[1]季频主要参考实际GDP增速和实际国内总收入(GDI)增速。

从非农薪资就业人数来看，1973-1975年衰退是一次非典型的“充分就业衰退”——直到跨越周期顶点11个月后，非农薪资就业人数还在增加[2]。即使如此，在衰退期间的5个季度中，有4个季度GDP环比出现了负增长。这至少说明，在界定衰退的6个指标中，“非农薪资就业”并不拥有“一票否决权”。

[2]同样地，1990-91年、2001年和2008-2009年衰退后的复苏仍然是“无就业复苏”。

在确定周期拐点时，需要综合考察6个指标在一段时间内的表现。对于每一个周期的顶点，至少要有3指标见顶，并持续回落。比较而言，“工业生产指数”在确定周期顶点和周期低谷时都更加精确。在1960年以来的9次衰退中，工业生产指数有4次与周期顶点同步，领先1个月、2个月、3个月、6个月各1次，还有一次滞后两个月，平均领先周期顶点1.1个月。在确定低估方面，9次当中有6次同步，两次滞后1个月，1次滞后1个月，平均滞后0.4个月。截止到2022年底，美国工业生产指数已经开始见顶回落，工业和制造业产能利用率高位拐点已经出现。

在NBER的6个指标中，实际个人收入(扣除转移支付)早在2021年11月就已见顶(其后维持高位)。批发与零售实际销售额的高点出现在2022年4月，其后维持下行态势。非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业分别在2022年8月、9月和10月见顶，实际个人消费支出还在创新高，但11和12月持平。结合谘商会(TCB)经济领先指数、中小企业信心调查(NFIB)和金融条件来看，多数指标或继续向下，2022年底或成为新一轮衰退周期的起点(季频的起点或为2023Q1)。

“无就业复苏”是非典型的复苏，“充分就业衰退”是更加非典型的衰退。考虑到疫情冲击的特殊性，2023年美国或迎来历史上首次“充分就业衰退”——非农薪资就业维持增长，失业率运行在低位(小幅上升，但涨幅或明显低于历史上的衰退阶段[3])，工资增速保持在历史高分位，实际工资涨幅转正，但工业生产、批发与零售实际销售额、企业利润增速等都会出现下行。所以，这一次大概率是一次“浅衰退”，深度或超1991和2001，但明显低于1982年和2008-2009年。这无疑更加利好美国权益资产。

[3]1960-61年衰退失业率最大升幅1.9个百分点，1980年为1.5个百分点。

(三)2023年美联储会降息吗？

市场依然纠结于美联储紧缩的政策立场可能会超预期。一方面，11月整体与核心CPI通胀率仍高达7.1%和6%，市场2023年上半年通胀下降的斜率还存在分歧，担心是否还会出现“黑天鹅”事件；另一方面，“非常紧张”的劳动力市场会掣肘美联储政策转向。在供不应求的市场结构下，失业率指标短期内仍将维持在历史低位。从更综合的劳动力市场条件指数(LMCI)来看，虽然LMCI水平值依然维持在高位，但高位拐点和向下的趋势已基本确立。11月LMCI动量指数首次转为负值。

美国劳动力缺口仍然高达450万。由于供给缺乏弹性，劳动力市场均衡的实现将更多靠需求向供给收敛来实现。空缺岗位数(或职位空缺率)和NFIB中小企业信心调查数据都描述了这一动态。这也是货币政策压制通胀的“必经之路”。美联储不仅需要确认通胀向2%目标收敛的趋势，也需要确认工资下行的趋势。2023上半年，在供给持续修复和需求继续收缩的过程中，两方面信号或都将得到确认，下半年美联储降息仍值得期待。

截止到2022年12月例会，通胀仍是美联储的主要关切，在未来一段时间仍是主导货币政策走向的关键变量。但值得强调的是，继2022年7月例会首次提到“过度紧缩”(more than necessary)风险后，12月例会美联储再次从风险管理(risk management)的角度讨论了平衡“过度紧缩”(主要担心货币政策的滞后效应)和“紧缩不足”风险的问题。有一部分成员开始认为，通胀风险已趋于平衡——向上的风险不再明显占优。

我们在年度展望报告中总结到：2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。政策的主次矛盾随着时间的推移而切换。2023年上半年，美联储或需要在双重目标间取得平衡，但不改变矛盾的主次关系。美联储会放缓加息节奏，而后停止加息，保持利率高位运行一段时间，监测通胀、就业、金融稳定和海外风险，预计主次矛盾将在2023年下半年逐步取得平衡。如果经济放缓速度超预期，在通胀向2%目标收敛的趋势明朗后，美联储会适时放缓缩表节奏，也会果断开启降息周期。

风险提示：

1、全球疫情反复超预期。变异毒株等导致全球疫情仍存在反复的可能，或加大全球经济、供应链变化的不确定性。

2、地缘政治“黑天鹅”。逆全球化思潮、地缘政治冲突等，可能对全球和地区贸易产生影响。

（文章来源：国金证券）

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