【文章摘要】

2022年春节档(截至2月5日)总票房达52.6亿，较2021年春节档表现仍有差距。1)受疫情防控趋严影响，春节档总票房较2021年同期(截至大年初五)下降23.3%。2)观影人次及票价“量减价升”：观影人次不足1亿人，同比下降近30%，平均票价提升9%至53.3元；3)“一超一强”格局显现：主旋律系列电影《长津湖之水门桥》凭借良好的口碑稳居春节档票房首位，截至2022年2月5日票房突破22亿元，唯一喜剧电影《这个杀手不太冷静》票房突破11亿元成为最大黑马。短期来看，疫情防控成为影响影视行业复苏的关键变量；中长期来看，《“十四五”中国电影发展规划》锚定2035年建成文化强国的目标，影视行业长期向好的趋势不改。

内容端：春节档票房呈现分化之势，“口碑为王”逻辑进一步强化。1)TOP3影片累计票房占整体春节假期票房比重为76.2%，较2021年同期下降10.9个百分点。2)春节档首次上映主旋律题材电影，预示主旋律或将成为年内影片的主基调；3)票房TOP2影片《长津湖之水门桥》、《这个杀手不太冷静》豆瓣、灯塔、猫眼三平台平均评分分别为8.8和8.4。《“十四五”中国电影发展规划》提出，将努力实现每年重点推出10部左右叫好又叫座的电影精品力作，影片内容精品化路径得以延续。

渠道端：影院、银幕数基本恢复，万达电影市场份额趋稳。1)根据灯塔专业版，截至2021年底中国电影市场共有12275家影院及75287块银幕；2)头部影投公司竞争格局稳定：2016年以来，万达院线春节档票房收入、观影人次稳居各大院线第一。《“十四五”中国电影发展规划》明确“支持院线公司并购重组，显著提高产业集中度”，以万达为代表的头部影投集中度料将平稳提升。

投资建议：推荐精品内容制作公司和龙头院线。2022春节档票房成绩表现不及预期，未来随疫情好转，有望提振居民观影需求。围绕“内容精品化+头部影投集中度提升”两大逻辑：1)推荐阅文集团：旗下新丽主出品的《这个杀手不太冷静》拥有不俗的票房，对阅文集团收入有积极贡献；受益于龙头效应，新丽运营渐入佳境，“三驾马车”对影视IP开发运营经验丰富。2)关注中国电影：作为多部春节档高口碑影片的出品方，分享票房红利；后续内容储备丰富，有望通过爆款影片的持续输出拉动业绩回暖。3)关注光线传媒：商业模式竞争力强，成本端的控制能力加强；内容投资端参与出品了《狙击手》等多部电影。4)关注猫眼娱乐：持续提升头部档期头部影片的参与度。5)关注万达电影：作为口碑影片《奇迹·笨小孩》的重要出品方，分享投资回报。

风险分析：疫情二次复发影响、上座率新一轮限制、影片档期变动等

【正文部分】

1、春节档整体表现不及去年，疫情防控是关键变量

2022年春节档部分影片成绩良好，总票房较2021年春节档巅峰表现仍有差距。

1)2022年春节档(截至2月5日)实现综合票房52.6亿元，分账票房48.0亿元。受北京、杭州、天津等地疫情散点式复发下防疫政策趋严影响，春节档(截至2月5日)票房同比2021年春节档同期(截至大年初五)下降23.3%，但较2019年春节档同期(截至大年初五)小幅增长3.1%，表明休闲观影仍为过年线下娱乐刚需。

2)春节档“一超一强”格局明显，爆款口碑大片是带动春节档票房的关键。灯塔专业版数据显示，春节前夕预售期间，由《长津湖》原班人马倾力打造的续集《长津湖之水门桥》上映首日预售票房达3.4亿，观众期待值拉满；随后《长津湖之水门桥》凭借良好的口碑持续领跑稳居春节档票房首位，截至2022年2月5日，《长津湖之水门桥》总票房已突破22亿元。《这个杀手不太冷静》作为春节档唯一的纯喜剧，凭借密集的笑点和不俗的剧情成为众多观影者的首选，春节档正式打响后票房具超预期表现，稳居票房第二名，截至2022年2月5日该片总票房超11亿元。两部电影占春节档总票房约65%，其他影片表现相对弱势。

3)观影人次及票价“量减价升”：观影人数方面，疫情防控对居民线下观影构成一定冲击，春节档整体观影人次不足1亿人，较2021年同期大幅下降，上座率较2021年春节档的45%下滑近13pct。票价方面，春节档票价呈现连年上涨的趋势，平均票价从2016年的36.5元逐步攀升至2021年的48.9元，今年春节档平均票价更是提升至53.3元，再创新高。我们认为，春节档重点档期效应下影院普遍采用提价策略，此外，疫情影响下影院房租、能耗成本高企，影院面临的经营压力也是刺激票价上涨的重要原因。较高的票价对上座率产生较大冲击，但从单日平均票价来看，后续票价仍有下降趋势。

春节档作为热门档期，“虹吸效应”更加明显，头部影片扎堆聚集大量观众。2022年春节档难以突破2021年同期的巅峰表现，主要有以下两点原因：1)2021年“春节遇上情人节”的“双节效应”大幅提振居民电影消费需求；2)2022年奥密克戎突发造成疫情防控趋严，居民防控意识增强，部分城市线下休闲观影需求受到一定抑制。我们认为，本次春节档票房表现不及去年并不改中国电影市场基本面向好的趋势，2022年的关键变量是疫情防控。短期来看，随疫情控制逐步稳定，居民消费观影需求后置，或将利好后续影视表现；中长期来看，根据《“十四五”中国电影发展规划》，中国影视行业有望围绕以下3条主线实现渐进式复苏：

主线1:内容供给端，持续打造更多支撑长线票房的高质量、高口碑影片，重视高质量腰部影片的创作，以实现去头部化、去档期化，使产业结构趋于合理。

主线2:渠道端，中小影院加速出清或将带来电影行业更为集中的局面。

主线3:消费端，疫情常态化、低线城市城镇化以及居民消费能力不断提升，下沉市场有望表现出巨大增长潜力。

2、内容端：影片票房呈现分化，“口碑为王”逻辑继续强化

2022年春节档票房较为分化，口碑重要性依旧凸显。2022年春节档票房前三名分别为《长津湖之水门桥》、《这个杀手不太冷静》和《奇迹·笨小孩》，截至2022年2月5日，票房分别为22.4亿元、11.7亿元和5.7亿元，TOP3影片累计票房为39.8亿元，占整体春节假期票房比重为76.2%，较2021年同期票房集中度(87.1%)下降10.9个百分点，头部化趋势得到缓解。

(1)影片数量：2022年春节档共有8部电影上映，内容方市场竞争仍较为激烈；但相比2021年春节档的10部电影，总体内容供给稍有不足。

(2)影片类型：一方面，2022年春节档内容丰富多元，包含战争、历史、喜剧、剧情、动作、动画等多个主题，受众人群较为广泛，为春节档的票房表现打下基础。另一方面，在国家继续倡导主旋律电影作品创作背景下，2022年春节档首次推出主旋律题材，重磅系列电影《长津湖之水门桥》受市场追捧，主旋律或将成为年内影片的主基调。

(3)影片口碑：今年春节档影片精品云集，截至2022年2月5日，TOP2影片《长津湖之水门桥》、《这个杀手不太冷静》豆瓣、灯塔、猫眼三平台平均评分分别为8.8和8.4，其余影片综合评分较高，保持高质量和高口碑；比较来看，去年春节档双雄《你好，李焕英》和《唐人街探案3》三平台平均评分为8.9和7.7。

《长津湖之水门桥》稳居第一，《这个杀手不太冷静》成最大黑马。1)系列电影《长津湖之水门桥》由陈凯歌、徐克、林超贤导演，吴京、易烊千玺等主演，延续了七连战士在严酷环境下英勇抗战的故事；作为首部定档春节档的主旋律题材口碑影片，相对于同期放映影片，该片在题材、阵容、宣发等多领域具有优势，此前国庆档，《长津湖》以57.74亿票房创下了国内影史票房最高记录，为续集《长津湖之水门桥》积累较高的热度。2)由新丽集团主出品的《这个杀手不太冷静》作为春节档唯一的喜剧担当，上映首日票房突破2亿，高口碑持续发酵下影片日均票房、观影人次走势呈爬坡式上涨，单日排片率、上座率也有明显提升。其余影片中，《奇迹·笨小孩》开片成绩不及预期，《四海》因口碑崩盘高开低走，进而拖累电影大盘表现。

我们认为，《长津湖之水门桥》等高评分影片的良好成绩持续验证了高口碑是决定票房的重要因素，“优质IP+强势阵容+精良剧情”成为头部影片胜出的关键。1)在影视行业处于复苏时期，头部精品电影的超高票房体现观众对于影片内容高质量的追求，倒逼国产影片整体内容朝精品化趋势发展；2)《“十四五”中国电影发展规划》提出，“将努力实现每年重点推出10部左右叫好又叫座的电影精品力作，每年票房过亿元国产影片达到50部左右，国产电影年度票房占比保持在55%以上”。中长期来看，国产影片的核心竞争力有望获得持续提升。

3、渠道端：影院经营、竞争压力仍存，头部影投公司竞争格局稳定

有效银幕数增速降低，影院竞争压力仍存。据灯塔专业版数据统计(仅统计有票房产出的影院)，截至2021年底，中国电影市场共有12275家影院及75287块银幕，银幕总数量逼近8万块大关，但增速有所放缓。2021年影院、银幕数较疫情前有所恢复，银幕数量的增加让中国成为全球最大电影市场拥有现实的硬件条件。

我们认为，短期内银幕总数较高的原因有三：1)影院及其配套设施对打造商圈的边际效益；2)票房增长动能乏力下，依靠银幕数提升所带动的场次数实现有效增长；3)政策明确指出“加快电影院建设促进电影市场繁荣发展”。根据国家电影局发布的《“十四五”中国电影发展规划》，到2025年我国电影市场银幕总量将超过10万块，预计21-25E国内银幕数量将维持5%左右的年复合增长率；我们认为，未来中国银幕数将进入低速增长阶段。

单银幕票房产出方面，根据灯塔专业版数据，由于2021年国内票房相比2019年下降了27%左右，因此2021年全年单银幕票房产出仅有 62.5 万元，为2019年的66.5%，影院经营继续承受较大的经营压力和竞争压力；而就春节档来看，2016-2021年，单银幕产出价值稳步提升，2022年因春节档总票房欠佳，单银幕票房有所回落。

春节档票房、观影人次下滑不改头部影投公司行业地位。根据艺恩数据，万达院线2022年春节档(截至2月5日)票房收入为7.64亿元，较2021年同期下降23%，观影人次为1275万人，较2021年同期大幅下降，但仍稳居各大院线第一；大地影院和横店影视春节档(截至2月5日)票房收入分别为2.12亿元和2.17亿元，观影人次分别为389万人次和395万人次。虽受到疫情冲击，2022年头部影投公司票房、观影人次较去年出现明显下滑，但头部影投公司的整体市场地位依旧稳固。

疫情加速长尾出清，万达、大地、横店作为影投票房全国前三竞争格局稳定。受疫情影响，部分影投陆续退出市场，根据艺恩数据，2021年全国影投数量573家，较2020年减少11家。截至2022年2月5日，万达累计票房10.4亿，以票房占比全国计算的市占率较2021年下降1.7pct至13.0%，累计观影人次1974万次，占比全国11.8%，市场占有率依旧领先；大地院线观影人数和票房占比全国分别为3.5%、3.6%，较2021年分别降低1.2 pct、1.2pct；横店影视观影人数和票房占比全国分别为3.4%、3.4%，均较2021年有所下降。

我们认为，头部影投公司依托自身资金实力和经营优势能够在行业复苏期间维持扩张步伐。此外，《“十四五”中国电影发展规划》明确“支持院线公司并购重组，推动资产联结型院线占据市场主导地位，对不符合现行准入条件的院线实行退出，显著提高产业集中度”，预计未来以万达为代表的头部影投公司集中度平稳提升。

4、投资建议：关注精品内容制作公司和龙头院线

受部分城市疫情防控政策趋严扰动，2022春节档总票房表现不及去年同期；但部分影片依旧维持较高的质量和口碑，未来随着政府加大内需促消费力度，叠加居民观影需求释放，有望提振全民电影消费。根据《“十四五”中国电影发展规划》，中长期来看，电影产业有望迎来复苏，围绕“内容精品化+头部影投集中度提升”两大逻辑：

1) 推荐阅文集团：旗下新丽主出品的《这个杀手不太冷静》凭借稀缺的喜剧元素排片率后来居上，拥有不俗的票房表现，对阅文集团收入有积极贡献；公司受益于龙头效应，新丽运营渐入佳境，爆款影视持续反哺网文市场；深度参与腾讯泛文娱产业链布局，“三驾马车”对影视IP开发运营经验丰富。我们维持对公司21-23年营收91/111/133亿元的预测，维持“买入”评级。

2) 关注中国电影：中国电影拥有较强的内容创作、发行能力，作为春节档两部高质量高口碑影片《长津湖之水门桥》《奇迹·笨小孩》的核心出品方，分享票房红利。2021年以来，公司作品和口碑“双丰收”，内容作品市场价值与内容衍生业务的商业价值双高，营收渠道持续拓宽，储备项目陆续释放。考虑到公司21Q3业绩亏损，以及疫情多地散发冲击，我们下调公司21-23年营收预测为54.01/81.47/93.30亿元(较上次预测-39%/-22%/-18%)，归母净利润为3.62/8.51/10.91亿元(上次预测为9.67/11.31/13.22亿元)，对应EPS为0.19/0.46/0.58元。由于公司后续内容储备较为丰富，中长期有望通过爆款影片的持续输出拉动业绩回暖，维持“增持”评级。

3) 关注光线传媒：商业模式竞争力强，动画电影赛道优势显著，内容作品市场价值与内容衍生业务的商业价值双高，不断拓宽营收渠道；成本端的控制能力加强；内容投资端参与出品了《狙击手》等多部电影，后续影视储备丰富。考虑电影市场尚未完全恢复，以及公司披露业绩预告，我们下调公司21-23年营收预测为17.04/23.92/27.45亿元(较上次预测-37%/-26%/-29%)，归母净利润为1.99/11.17/13.37亿元(上次预测为10.37/12.77/15.48亿元)，对应EPS为0.07/0.38/0.46元。公司核心业务优势不断巩固，继续看好公司龙头地位，维持“买入”评级。

4) 关注猫眼娱乐：猫眼作为目前国内最大的国产电影主控发行方，持续提升头部档期头部影片的参与度，主发行影片《这个杀手不太冷静》，有较好的盈利预期。考虑到疫情反复对公司业务造成的不利影响，我们下调公司21-23年营收预测为33.87/41.69/48.73亿元(较上次预测-24%/-23%/-20%)，归母净利润为4.89/7.75/9.85亿元(上次预测为7.39/9.12/10.72亿元)，对应EPS为0.43/0.68/0.86元。公司为电影票务与宣发龙头，后续通过加强自主IP能力，有望修复营收，维持“增持”评级。

5) 关注万达电影：公司作为院线龙头，根据灯塔专业版数据，2016-2021年万达影院市占率稳步提升；此外，万达电影作为口碑影片《奇迹·笨小孩》的重要出品方，分享投资回报。

5、风险分析

疫情二次复发影响影院正常经营、上座率新一轮限制、重要影片档期变动等。

1) 全球范围疫情仍有反弹的风险，若国内疫情二次复发，可能造成影院无法正常经营；

2) 部分地区严格落实50%上座率，如果开展新一轮上座率限制，可能造成相关上市公司盈利能力无法恢复；

3) 重要影片档期变动，增大相关上市公司票房收入不确定性。

（文章来源：光大海外）

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