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>> 报告导读/核心观点

预计全年联储加息1次难见缩表，短期制约源自金融稳定，全年掣肘源自通胀预期的回落，加息预期逐步证伪和美国经济下行将使得美债收益率全年中枢逐季回落，预计10年期美债收益率将于3月见顶。

预计本轮美国CPI同比增速上行周期将于2月见顶，高点预计位于7.7%一线，进一步上破8%的概率较小；CPI见顶的核心驱动因素主要来自两方面：一是能源分项核心决定因素油价有望逐步见顶回落，缓解通胀持续向上的压力；二是劳动参与率的修复将缓解工资上涨压力。

>> 原油价格逐步见顶和劳动参与率修复将使得本轮美国CPI同比上行于2月见顶

1月美国CPI同比增速7.5%，环比增速0.6%，均高于市场预期。从分项增速来看，交通及能源相关分项对本月CPI环比拉动较为明显。

能源分项整体环比上涨0.9%，油价是核心决定因素(布油1月价格上涨13%)。从能源分项结构来看，汽油分项1月环比上涨9.5%，受油价上涨直接影响；受燃料价格推升发电成本以及美国冷冬影响，电力分项本月环比上行4.2%。

交通运输方面，二手车分项环比上涨1.5%，与此前Manheim二手车价格指数持续上行趋势一致。能源及交通运输分项以外，食品分项1月环比上涨0.9%，相较上月环比涨幅走阔；住房分项环比上行0.3%，环比涨幅小幅收敛，考虑房价前期走势以及其相较于住房CPI分项的领先性，预计Q1环比增速难有明显回落。

整体来看，我们认为本轮CPI同比增速的上行将于2月见顶，高点预计位于7.7%一线，进一步上破8%的概率较小，年末整体CPI预计回落至4-4.5%区间，CPI见顶的核心驱动因素主要来自两方面：一是能源分项的核心决定因素油价有望逐步见顶回落，缓解通胀持续向上的压力；二是劳动参与率的修复将缓解工资上涨压力。能源方面，核心决定因素是原油价格，需求端欧美逐渐对疫情进行流感化管控后修复预期定价已较为充分；供给端近期伊核协议谈判再度重启且有望在近期出现实质性进展，白宫新闻秘书Jen Psaki近日指出“一项解决各方核心关切的协议即将达成，未来数周将是协议是否达成的关键窗口期”，一旦协议达成伊朗原油出口将逐步放量，按此前基准可能新增产能130万桶/日以上；此外，关于乌克兰危机我们仍然维持前期观点，大规模发酵的可能性较小，地缘风险对油价的阶段性推升作用将消退。就业方面，劳动参与率的渐进修复也有望缓解工资环比上行增速，降低广谱通胀压力。1月美国劳动参与率环比修复0.3%至62.2%，修复幅度是2021年以来新高，验证我们此前观点。我们曾于《先立后破，产业突围》中前瞻性指出，美国就业修复最后“一公里”的核心制约因素是疫情，当前Omicron逐步流感化后，居民就业意愿提升显著，后续有望进一步修复并缓解就业供需矛盾和工资上涨压力。

>> 预计全年加息1次难见缩表，短期制约是金融稳定&全年掣肘是通胀预期回落

本次通胀数据发布后加息预期进一步强化，与我们此前《疫情管控向右，货币政策向左》中的观点一致。截至报告时，利率期货对7月联邦基金利率的加息定价幅度已达到100BP，对应3、5、6、7月议息会议平均各加息25BP；全年加息预期超过6次，逼近每次议息会议全部加息、全年加息7次的极端假设。展望未来，我们对全年的流动性展望仍然维持此前观点，预计全年联储加息次数1次，难见缩表；短期制约源自金融稳定，全年掣肘源自通胀预期的回落：短期来看，美欧实际通胀和通胀预期尚未见顶，紧缩预期将进一步增强。但全年来看美联储紧缩力度将不及预期：一方面，美国3月首次加息后美股可能在紧缩预期线性增强、经济下行压力加大的背景下因估值和盈利端的双重压力而大幅回调，金融稳定问题将成为美联储持续紧缩的制约；另一方面，下半年全球通胀压力将显著减弱，一旦美联储因金融稳定而放慢加息步伐，下半年通胀压力回落后加息甚至缩表的必要性将进一步下降(美联储管控的目标仍然重在通胀预期)，美股也将在加息预期证伪后持续反弹助力民主党中选，全年来看预计美联储加息一次且难见缩表。加息幅度方面，当前背景下预计首次加息25BP仍然概率偏大，从1月议息会议鲍威尔表态来看(不排除每次议息会议加息可能)，美联储当前选择的路径仍是高频加息而非单次大幅加息。

>> 预计本轮美债收益率上行将于3月见顶，美股需警惕首次加息后的回调压力

美债方面，我们认为本轮美债收益率上行即将于3月见顶。如上文所述，短期紧缩预期仍有小幅强化空间，10年期美债收益率在紧缩预期的驱动下仍有上行动力，在短期通胀尚未见顶的背景下，联储可能通过缩表和加息的时间幅度进一步传递鹰派态度并推升美债收益率，高点可能突破2.1%，见顶时间预计位于3月(进一步紧缩预期的验证期)；此后加息力度不及预期将使得政策利率的约束减少，美债收益率将反映通胀和基本面双双回落的预期，全年呈前高后低，中枢下行态势。结构上整体呈现实际利率上行和通胀预期下行的走势。

美股方面，我们认为1-2月美股在盈利驱动下仍有上行动力，近期美股持续反弹符合我们此前判断；3月首次加息后美股可能在紧缩预期线性增强、经济下行压力加大的背景下因估值和盈利端的双重压力而大幅回调。

美元方面，我们维持此前判断，短期紧缩预期可能驱使美元指数继续高位震荡；2022年美国加息力度不及预期以及欧洲补库即将滞后于美国启动，美元指数预计重回下行通道并下探90。

风险提示

疫情超预期导致宽松周期延长；通胀超预期导致全球央行快速收紧。

（文章来源：李超宏观研究与资产配置）

关键词： 美债收益率