当前与科网行情的三层次比较：美股会重演2000年么？

核心观点

21Q4美国科技股持续调整，4月至今纳指下跌18%且多日跌幅近4%。美国科技股怎么了？在此我们比较97-00年和20-22年两轮美股表现，总结出宏观、微观、定价层面的相似之处，美股定价周期可能正在重演。

两轮宏观比较：典型的“外部冲击+政策刺激”经济周期。97-00年和20-22年都经历了典型的“外部冲击+政策刺激”经济周期：1)外部冲击下行。经济受到外部冲击、急速下行(亚洲金融危机VS20年新冠疫情危机)。2)政策刺激复苏。刺激政策全面出台，货币政策“大放水”(逆转加息周期转而降息3次VS紧急降息/无限QE/现金补贴)，经济从低基数修复、复苏，市场产生资产泡沫。3)政策退出再回落。为了抑制通胀，货币政策“急刹车”(降息转为加息6次VS Taper/加息/缩表)，同期经济见顶回落，资产泡沫破灭。

两轮微观比较：相似的科技周期从爆发到增速见顶。比较97-00年和20-22年两轮美股，微观层面都经历了相似的科技周期交易：

1)行业渗透率高增长期(20%-60%)的中段(40%左右)，企业增速见顶回落，带来长期预期修正，引发两轮美国科技股调整。

2)企业盈利上行尾声阶段，传统企业盈利先行回落，市场开始偏爱盈利相对韧性的科技股，认为能够对抗盈利下行，给予超高估值；当科技股盈利也开始回落、表现出“后周期”而非“逆周期”时，市场过高的预期回调、估值下杀。

3)除此之外，在科技周期的尾声都出现了美国科技反垄断监管，且一二级市场联动的热潮同时冷却。

00-97年渗透率经验值得参考：1)渗透率从20%提升到40%阶段，成为市场焦点，估值快速上升。2)渗透率达到40%左右时，行业依然处在增长期，但市场拐点领先于渗透率扩张拐点。3)渗透率达到40%左右时，产业增速见顶，同期经济持续下行，企业业绩不及预期，成为估值下杀导火索。

美股定价周期如何重演？盈利上估值扩，盈利下估值收，流动性推波助澜。1)两轮指数估值呈现倒V型。期间指数远期估值从均值扩张到均值向上2倍标准差以上，而最终回归均值。目前已降至均值附近，观察后续盈利预期调整。2)盈利上估值扩，盈利下估值收，流动性推波助澜。估值扩张都处在经济复苏、流动性宽松阶段；当刺激政策退出、盈利再度回落，估值大幅收缩。

盈利分化，成长>价值；盈利收敛，成长<价值。1)经济复苏初期，成长风格盈利好于价值风格，风格分化初现，成长风格小幅跑赢；2)经济复苏后期，价值风格盈利下行，成长风格盈利有韧性，风格分化加大，成长风格大幅跑赢；3)经济衰退期，成长风格盈利下行并向价值风格收敛，风格表现差距收缩，成长风格估值下杀，价值风格跑赢。

在整个定价周期中，成长风格估值扩张首先远超价值风格，而当流动性收紧、成长股盈利也下行之后，成长和价值的估值鸿沟将全面收敛，最终成长相对价值的超额收益主要来源于EPS增长。再看本轮美股，截止目前，美国成长风格自19年3月以来，跑赢价值风格37.7%，其中11.4%为盈利贡献，其余26.3%为估值贡献。将盈利对应到ROE层面，ROE差值扩散，成长与价值价差扩大，成长跑赢；ROE差值收敛，成长与价值价差收敛，价值跑赢。

风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预。

正文

1. 两轮宏观比较：典型的“外部冲击+政策刺激”经济周期

97-00年和20-22年都经历了典型的“外部冲击+政策刺激”经济周期：首先，经济受到外部冲击、急速下行；随后，刺激政策全面出台，货币政策“大放水”，经济从低基数修复、复苏，市场产生“资产泡沫”；最终，刺激政策退出，为了抑制通胀，货币政策“急刹车”，同期经济见顶回落，“资产泡沫”破灭。

1.1. 经济：外部冲击下行à政策刺激复苏à政策退出回落

97年亚洲金融危机、20年新冠疫情危机导致经济衰退，美联储均采取了“大宽松”政策应对，而当经济复苏、通胀抬升、刺激政策退出时，经济从高点再度回落。政策退出后经济下行的原因有三点：1)政策刺激短期消费，但透支了未来需求；2)宽松退出、经济回落、股市下跌，居民财富效应减弱、消费收缩；3)危机之后，许多企业破产退出，中期维度压缩供应链，经济总体产出能力下降。

1) 00年科网泡沫前后：97-98年亚洲金融危机冲击美国经济下行，98-99年宽松政策刺激经济复苏，99-00年政策退出经济回落。外部冲击下行：97年7月亚洲金融危机爆发，随后迅速蔓延至美国，97年7月-98年12月，美国制造业PMI下行10.9%至46.8%。政策刺激复苏：美联储从加息周期突然转向降息，于98年9月开始3次降息25bp，98年12月-99年12月，制造业PMI迅速回升11.0%至57.8%。政策退出再回落：99年经济复苏之后，宽松政策退出，美联储为抑制通胀重回加息周期，99年12月-20年7月，制造业PMI大幅下行13.9%至43.9%。

2) 本轮新冠疫情前后：20年2-4月疫情冲击经济下行，20年5月-21年10月政策刺激复苏，21年底至今政策退出经济再回落。外部冲击下行：20年3月全球新冠疫情爆发，本就不振的经济进一步下行，20年2月-4月，制造业PMI、服务业PMI、增长率领先指标分别大幅下行8.6%、15.5%、38.3%。政策刺激复苏：美联储紧急降息并启动无限债券购买，资产负债表扩张到疫情前两倍，美国财政部向居民大规模发放现金补贴，“大水漫灌”之下，美国失业率重回疫情前低点，各项经济数据创新高。政策退出再回落：通胀飙升促使美联储不得不加息缩表，同时财政补贴影响逐步消散，美国制造业、服务业PMI、增长率领先指标分别较高点回落5.4%，9.6%，2.3%。

1.2. 通胀：刺激政策、油价回暖、充分就业推升通胀

97-00年和19-22年这两轮周期的通胀成因与走势十分类似，先出现“油价下跌，失业率上行，经济通缩”，后经历“政策刺激，油价上行，失业率下行，经济通胀”的过程。前期经济下坡，油价暴跌，美联储推行刺激政策后油价飙升，失业率也在长期宽松政策后触底。最终高企的油价叠加充分的就业从供给端和需求端双双推高通胀。

1) 00年科网泡沫前后：经济不振，油价下跌；政策刺激后，油价暴增，失业率走低，通胀上行。97年金融危机波及美国经济，油价暴跌，97年1月-98年11月，油价下行53.6%，失业率下行0.9%，CPI下行1.5%。美联储进行刺激后，油价暴涨，失业率下行，通胀抬头，98年12月-00年12月，油价上涨126.8%，失业率继续下行0.5%，CPI上涨1.8%。

2) 本轮新冠疫情前后：油价暴跌，失业率骤增；政策刺激后，油价一路上涨，失业率下行，通胀激增。疫情后油价暴跌，失业率陡增，通货紧缩。20年2-4月，油价下行56.5%，失业率剧增10.7%，CPI下降-1.3%。美联储实施刺激后油价暴涨，失业率下行，通胀大幅抬头。20年4月-22年3月，油价大幅上行180.9%，失业率骤降9.6%，CPI上行8.4%。由于本轮周期宽松政策退出滞后，通胀大幅抬头，1月通胀创历史纪录。

1.3. 流动性：货币政策从“大放水”到“急刹车”

97-00年和20-22年这两轮周期的货币政策出台和退出过程也较为相近，经济陷入困境时，长端利率下行，美联储便进行“大放水”盘活经济，待到通胀有抬头的趋势后，美联储便“急刹车”抑制通胀。

1) 00年科网泡沫前后：98年9月美联储开始宽松“大放水”，99年6月“急刹车”。目标利率方面，98年9月起，美联储逆转加息周期，转而三次下调联邦基金目标利率，从5.5%下调至4.75%。99年6月退出宽松政策，先后进行6轮加息，目标利率最终升至6.5%。流动性方面，M2增速从开始降息前的6.8%升至99年1月的8.5%，宽松政策退出后回落至00年底的6.2%。长端利率方面，10年期国债利率从98年10月的低点4.2%，增至00年1月的6.7%，直到后期由于科网泡沫破灭再次回落。

2) 本轮新冠疫情前后：20年3月开始“大放水”，直至21年四季度“急刹车”。目标利率方面，19年美联储已经实施三轮降息，20年3月流动性危机出现，美联储将目标利率急降至0.3%，开启无限QE.流动性方面，M2增速从20年2月2.8%飙升至21年2月26.9%，21年7月逐步回落至12.7%，近期由于加息M2增速继续走低。长端利率方面，疫情前10年期美债利率由于多轮降息和经济衰退逐步走低，疫情后刺激政策推动经济修复，长端利率逐步从20年3月0.5%回升至22年5月3.1%。

2. 两轮微观比较：相似的科技周期从爆发到增速见顶

比较97-00年和20-22年两轮美股，微观层面都呈现了相似的科技周期交易：

1) 行业渗透率高增长期(20%-60%)的中段(40%左右)，企业增速见顶回落，带来长期预期修正，引发两轮美国科技股调整。

2) 企业盈利上行尾声阶段，传统企业盈利先行回落，市场开始偏爱盈利相对韧性的科技股，认为其能够对抗盈利下行、给予超高估值；而当科技股盈利也开始回落、表现出“后周期”而非“逆周期”的特征时，市场过高的预期回调、估值下杀。

3) 除此之外，在科技周期的尾声都出现了美国科技反垄断监管，且一二级市场联动的热潮同时冷却。

2.1. 渗透率：S型增长曲线中期，行业预期迎来拐点

科技周期中，行业往往呈现S型增长曲线，渗透率从0%提升至20%是行业导入期，20%上升到60%是高速增长期，渗透率超过60%后进入成熟期。1996-2002年是美国互联网的高速增长期，渗透率从16%提升到59%，每年分别提升7%、5%、8%、6%、7%、6%、10%。

回顾97-00年科网泡沫经验：

1) 渗透率从20%提升到40%阶段，成为市场焦点，估值快速上升。1996-1999年，美国互联网渗透率从16%提升到36%，是美国科技股投资最热的时段，纳斯达克指数历年上涨23%、22%、40%、86%。99年到00年初，市场对于科技企业的追捧达到“疯狂”，如科技权重股甲骨文上涨3.7倍。

2) 渗透率达到40%左右，行业依然处在增长期，但市场迎来拐点。2000年美国互联网渗透率为43%，此时科网泡沫达到顶峰破灭，但00-02年，互联网渗透率继续快速提升到60%，市场拐点领先于渗透率扩张拐点。

3) 渗透率达到40%时，产业增速见顶，同期经济持续下行，导致互联网企业业绩不及预期，成为估值下杀导火索。99年美国互联网用户增速从40%以上降至20%左右；MSCI美国成长指数的EPS增速在2000年初达到峰值21%，三季度直接下降至10.6%；一方面龙头科技股业绩不及预期，另一方面炒作型中小科技股持续亏损，共同促使科技估值大幅调整。

对照20-22年本轮美股下跌，美股头部科技公司的业绩持续低于市场预期，其中既有产业渗透率或者用户增速见顶的原因，也受到了宏观经济见顶回落和新冠疫情的影响：

1) 美国视频网站Netflix用户增速21Q1见顶，22Q1新增订阅大幅下滑。业绩方面，22Q1营收78.68亿美元，同比+9.8%，净利润15.97亿美元，同比-5.9%。用户增速方面，同时，Q1付费用户总数减少20万，此前的市场预期是增加250万，去年Q1增加398万，预计二季度用户流失将会继续。用户增速拐点已经到来。市场方面，4月以来已跌去51.5%的市值，21Q1以来共跌去67.4%的市值。

2) 社交媒体平台Facebook/META用户增速见顶。业绩方面，22Q1营收279.1亿美元，同比+6.6%，为2012年来最慢增速，净利润74.65亿美元，同比-21.4%。用户增速方面，21Q4已经迎来增速拐点，仅新增1000万人。市场方面，21Q4至今已跌去46.7%的市值。

3) 亚马逊电商Prime用户增速预计放缓，叠加经济回落、新冠变种疫情对供应链的影响显现，电商业务增长不及预期，市场预期大幅回调。业绩方面，22年Q1营收1164亿美元，同比+7.3%，为2001年以来最慢增速，净亏损38亿美元。市场方面，3月份至今已下跌28.8%。

2.2. 反垄断：新一轮美国科技反垄断监管

科技泡沫的尾声都出现了美国科技反垄断监管。1)1999年底，美国司法部裁定微软为垄断企业，要求其拆分业务，市场反应激烈，股价下跌48.1%。2)2021年下半年以来，泡沫不断扩大，欧盟和美国加大反垄断监管力度，2022年5月欧盟对苹果支付展开反垄断调查。谷歌和苹果较年初分别下跌20%和13%。

2.3. IPO:一二级资本市场从过热转向冷却

资产泡沫扩大时，二级市场高估值带动一级市场上市潮，资金在二级市场获利后再重新投回一级市场、培育下一轮企业上市；而一级市场资产价格的走高也会推动二级市场进一步上涨，形成一二级市场正向联动。泡沫到达最大时，一级市场的高价透支了大部分估值，二级市场无力联动，此时若上市企业业绩不佳，泡沫会破裂，一二级市场一起冷却。

1) 97-00年科网泡沫前后：纳斯达克IPO数量从98年的72家猛增至99年的111家，风投金额从96年的113亿美元上行至00年的1050亿美元。00年纳斯达克IPO迅速降至40家，风投金额降至01年的409亿美元。

2) 20-22年本轮美股下跌：纳斯达克IPO数量从20年的469家猛增至21年的1261家，募集金额从19年609亿美元升至21年3242亿美元。22年初至今仅222家企业在纳斯达克IPO，远低于去年同期。

3. 美股定价周期如何重演？

3.1. 盈利上估值扩，盈利下估值收，流动性推波助澜

比较97-00年科网泡沫和20-22年本轮美股，都经历了相似的定价周期：

1)两轮指数估值呈现倒V型。标普500在97年6月远期市盈率为17.7x，等于均值，99年底升至26.4x，超均值2个标准差，03年3月回落至15x；20年3月17.1x，接近均值，20年12月升至27x，22年5月降到17.7x.纳指走势相类似，目前降至均值附近。盈利预期调整是后续指数走势的重要影响因素。

2)盈利上估值扩，盈利下估值收，流动性推波助澜。97-99年底，标普500 ROE小幅修复，期间货币大幅宽松，拉动了远期市盈率从16.5x上行到26.4x；00年开始，标普500ROE两年下行11.7%，估值大跌、泡沫破裂。19-21年底，刺激政策推动标普500走出新冠疫情盈利底，ROE小幅上涨4.5%，同期美联储大放水、流动性倍增，指数远期市盈率从17.1x上行至22.7x；22年初，经济出现滞胀、指数盈利回落，美联储“急刹车”，估值因此大幅回落。

3.2. 盈利分化，成长>价值；盈利收敛，成长<价值

经济复苏初期，成长风格盈利好于价值风格，风格分化初现，成长风格小幅跑赢。

经济复苏后期，政策退出，价值风格盈利下行，成长风格盈利有韧性，风格分化加大，成长风格大幅跑赢。

经济衰退期，成长风格盈利下行并向价值风格收敛，风格分化大幅减小，成长风格估值下杀，价值风格跑赢。

在整个定价周期的中期，成长风格的估值扩张远超价值风格，但是当流动性大幅收紧、成长股盈利也下行之后，成长和价值的估值鸿沟将全面收敛，最终成长相对价值的超额收益主要来源于EPS增长。再看本轮美股，截止目前，美国成长风格自19年3月以来，跑赢价值风格37.7%，其中11.4%为盈利贡献，其余26.3%为估值贡献。

98-00年科网泡沫前后：

1) 98年9月-99年6月，经济复苏开始，盈利分化初现，成长小幅跑赢。97年亚洲金融危机拖累美国经济下行，美联储降息宽松后经济复苏开始。成长和价值EPS差距上行10.5%，PE差距上行6%，盈利分化初现。期间成长小幅跑赢价值9.7%。

2) 99年6月-00年3月，经济复苏过热，估值分化加剧，成长大幅跑赢。99年6月刺激政策退出，经济复苏延续到12月见顶。EPS差距虽下行3.1%，但PE差距上行59.5%，支撑估值分化加大，对应成长跑赢价值46%。

3) 00年1月-01年3月，经济衰退开始，盈利分化转负，价值大幅跑赢。00年1月科网泡沫破裂，经济也开始衰退。EPS差距下降16.7%，盈利分化收敛。期间成长股大幅下行92.9%，价值股仅下行9.5%，成长与价值股价差收敛至0。

本轮新冠疫情前后：

1) 20年4月-20年12月，经济复苏开始，盈利分化产生，成长跑赢。经济受疫情冲击下行，美联储于20年4月降息，复苏周期开始。EPS差距上行5.8%， PE差距扩大33.1%，盈利分化和估值分化并行。成长跑赢价值38.9%。

2) 20年12月-21年12月，经济持续复苏见顶，估值分化支撑，成长继续跑赢。本轮“大放水”持续一年半，流动性较疫情前翻倍。虽然EPS差距下行1.1%，但PE差距上行17.8%。估值分化支撑成长跑赢价值16.7%。

3) 21年12月-至今，经济滞胀，盈利分化缩小，成长大幅回落。22Q1，经济开始衰退，通胀却高企，滞胀出现。EPS差距下降3.6%，PE差距下降34.2%，盈利分化和估值分化同降，价差收敛37.8%，成长大幅跑输。

将盈利对应到ROE层面，ROE差值扩散，成长与价值价差扩大，成长跑赢；ROE差值收敛，成长与价值价差收敛，价值跑赢。

98-00年科网泡沫前后：

1) 98年Q2-99年Q4，ROE差值先增后减，成长跑赢。98年Q2-00年Q1，ROE差值从13.8%升至18.8%后降至14.4%，虽先增后减，但仍处高位，因此成长跑赢。

2) 00年Q1-00年Q4，ROE差值不断缩减，成长跑输。00年Q1，ROE差距缩减至12.9%，与泡沫前相当，成长与价值价差收敛，成长大幅跑输。