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根据NBER定义，衰退意味着经济活动的大幅下降，这种下降遍及整个经济体，持续时间超过几个月。在诸多指标之中，NBER最重视的两项指标是实际个人收入和非农就业。复盘历史来看，非农就业的变化，对衰退的认定起着决定性作用，而工业生产和经济活动的放缓是衰退的前端条件。

启示一，近50年来的7轮衰退的路劲均为：通胀——>加息——>经济走弱——>外生冲击——>衰退。复盘过去7次衰退，其中4次是因为供给冲击下的能源价格飙升导致，2次是因为高利率刺破泡沫，1次是因为新冠冲击。油价的突然飙升是经济无法承受之重，油价冲击往往是压倒经济的最后一根稻草。而鉴于当前银行配置的底层资产质量均较高，且美国居民部门杠杆率水平较低，没有明显泡沫存在，故债务危机再次发生的概率较低，但需关注银行业挤兑造成的流动性危机的蔓延，如果局势出现了意料之外的恶化，那不排除成为诱发衰退的导火索。

启示二，复盘历次美联储的加息和降息逻辑，我们可以发现加息启动的关注点是核心通胀，而降息启动的关注点是经济走势。此外，相较于当前的指标表现，趋势的确定，对美联储更为重要。从历史上来看，货币政策均为逆周期调节，即政策滞后于经济。当前个人实际收入增速仍然不够疲弱，市场对美联储过早降息的预期不应太高。2023年核心商品和房租通胀回落的趋势已经确定，鉴于这两部分通胀的回落，2023年底，美国核心PCE通胀有望回到3%左右。最后决定美国核心能否从3%回到2%的，取决于这最后的“核心服务PCE(除房租)通胀”能否顺利回落。而这部分通胀能否回落则取决于劳动力市场的紧俏程度能否松弛，核心PCE通胀从3%回到2%仍有较长的路要走。但是基于泰勒规则，我们认为本轮加息已经接近尾声。

启示三，货币政策为逆周期调节，政策实质性逆转经济周期需要时间。无论是经济过热还是过冷，逆周期调节的货币政策确实能起到较好作用，但生效需要时间，并非一蹴而就。基准情形下，短时间内美国经济仍将表现出具有韧性的下行，但是随着高利率环境的持续，经济动能将被进一步限制。

资产方面，基准情形下，10年期美债收益率短时间内仍将维持震荡格局，而2023年底有望进入下行趋势。中国权益资产基本面回暖的方向确定，但在美国经济逐渐走弱背景下，修复高度不能有过高预期。中国10年期国债方面，收益率缺乏突破2.8%-3%区间的力量。但是同时需要注意如果银行业危机持续发酵，那么或将直接引发衰退。这种情形下，美国经济极速降温，美联储超预期开启降息周期，全球大类资产直接进入衰退时期内的交易模式。

风险提示：海外银行业危机超预期，经济降温超预期，国内通胀超预期。

（文章来源：东北证券研究所）

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