复盘上一轮海外紧缩，首次加息预期与缩表启动对市场影响更大。复盘上一轮海外紧缩周期，市场趋势上：(1)首次加息预期对市场影响更大：期间美债收益率上行至高位，全球主要指数波动均较大。(2)缩表预期对市场影响不显著：期间美债收益率基本保持稳定，基本面较好下国内外股指均上行。(3)缩表启动对市场影响更大：期间美债收益率不断攀升并突破加息期间的高点；基本面较弱下国内股市偏弱，但在资金回流下海外股市表现较好。行业表现上：(1)缩表预期期间高景气的行业表现占优：如2016年供给侧改革下的有色、钢铁等；(2)启动缩表后价值板块相对抗跌：如2018年基本面偏弱背景下的金融、消费等。

对外部冲击、基本面和政策力度的最悲观预期刚过，行业轮动也不充分，短期反弹未完。根据我们此前的复盘，政策后形成市场底的因素中，外部冲击>经济基本面和政策力度>估值和情绪。当前再次审视来看：其一，内外的风险冲击难达一周前的最悲观程度，因目前上海疫情已确定性好转、美联储5月紧缩力度弱于预期、俄乌冲突对市场影响已明显钝化。其二，4月经济数据大概率较差，但最悲观预期刚过，因上海疫情显著好转，同时政治局会议坚持经济增长目标，保增长相关的政策将进一步出台和落实，将明显扭转对经济和政策力度的悲观预期。其三，复盘来看，底部反弹结束时，前期下跌的各行业均有明显的反弹。但本次反弹行业轮动并不充分，部分跌幅较大行业如计算机、农业、轻工等反弹不明显。

疫情冲击边际改善，国内流动性相对宽松，短期反弹未完，中期震荡筑底。(1)疫情对消费造成冲击，但随着上海疫情已显著好转、疫情造成的物流和供应链逐渐修复，疫情对经济增长和分子端盈利的冲击将边际改善。(2)美联储5月加息落地，同时对后续加息力度的表态低于市场预期；国内宏观流动性依然维持相对宽松。对海外滞胀风险的担忧导致美股偏弱，外资短期面临阶段性流出风险；情绪资金短期改善幅度有限，ETF资金近期维持净流入；微观流动性偏中性。(3)风险偏好受海外滞胀和地缘风险压制，但国内稳增长政策和疫情好转将提振情绪。

行业配置上，关注政策导向的商贸零售、交通运输、社会服务、建筑建材，预期改善的计算机、传媒、消费等。(1)短期行业配置的逻辑来自两个方面，一是海外缩表预期期间，景气上行或改善的行业占优；二是底部反弹时，行业轮动有效，前期跌幅较大的行业均有表现机会。(2)因此具体行业上关注3个方面：其一，政策导向角度，县域经济政策出台，投资和消费导向的商贸零售、交通运输、社会服务、建筑建材等行业等值得关注；其二，预期改善角度，及时封控和核酸常态化下疫后修复相关行业，主要是数字化治理相关的计算机、传媒，以及出行相关的消费值得关注；其三，超跌高景气的医药、军工、半导体等值得关注。

风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。

（文章来源：东北证券研究所）

关键词： 美债收益率